仙鹤股份(603733)：H1成长动能彰显 看好浆纸一体化强化成本优势

8 月14 日公司发布半年报，24H1 实现营收46.0 亿元，同比+22.23%；实现归母净利润5.5 亿元，同比+204.7%；其中24Q2 实现营收23.95亿元， 同比+24.14% ； 实现归母净利润2.8 亿元， 同/ 环比+381.3%/+4.7%。


　　受益于湖北、广西新产能投放，成长优势突出。24H1 销量51.4万吨（同比+32%），销量显著提升主因：湖北PM1&PM2 产能、广西PM2 产能分别于1 月/6 月投放等，H1 单吨价格（不包含夏王，下同）8963 元（同/环比-701/+732 元）。1)分品类，食品医疗消费类/电解电容器销量10.86/0.32 万吨，同比+50.2%/+31.6%，标签离型产量同比+20.4%，转印系列营收同比+17%。2)分区域：24H1外销收入3.66 亿元（+4.6%）。


　　H1 吨盈利转暖，期待4Q 自供浆供给对盈利弹性贡献。24H1 纸浆成本价格呈现前低后高稳步提升趋势，公司受益于战略性低价纸浆库存、实际用浆成本稳定，24H1 吨毛利（不含夏王，下同）1586元(同/环比+706/+466 元)，Q1/Q2 毛利率18%/17.4； 24H1 吨净利748 元（同比+482 元），夏王24H1 净利1.9 亿元（+12%），主要受益于高端装饰纸供给端格局更优、出口表现较好。24H1 卡纸销量5.13 万吨，预计吨盈利-535 元/吨，伴随H2 起烟卡、液体包装等中高端卡纸占比提升，预计吨盈利有望转暖。7 月起纸浆价格从高位进入下行周期，伴随公司湖北/广西浆线陆续投产&爬坡，预计Q4 起自供浆成本优势对盈利弹性逐步兑现。


　　公司强化费用管控效率，24H1 销售/管理&研发/财务费用率0.24%/2.92%/2.71%，同比-0.1/-0.08/+0.01pct，净利率12.04%（ 同比+7.21pct ）。Q2 销售/管理&研发/ 财务费用率同比-0.14/-0.03/-1.42pct，净利率11.84%（同/环比+8.77/-0.4pct）。


　　湖北&广西产能陆续投放，多品类拓张成长路径清晰，林浆纸一体化布局前瞻，综合能力持续提升。24H1 公司在建工程账面值65.6亿元（同比+225%），预计2H 起浆纸产线逐步转固，公司将逐渐转型为林/草、浆、纸一体化企业，竞争力和盈利稳定性都将进一步增强。


　　盈利预测、估值与评级


　　伴随产能释放，我们预计24-26年归母净利分别为10.5、13.2、15.8亿元，当前股价对应PE分别为11/9/7X，维持“买入”评级。


　　风险提示


　　下游需求疲软导致纸价波动的风险；新增产能投放进度不达预期，原材料价格大幅波动的风险

□.赵.中.平./.张.杨.桓./.尹.新.悦    .国.金.证.券.股.份.有.限.公.司