迎驾贡酒(603198)：长风破浪 踏波稳进

投资要点


　　事件：24H1 公司收入、归母净利分别同比+20.4%、29.6%；对应24Q2收入、归母净利同比+19.0%、28.0%。Q2 收入稳定兑现，费用回落推动利润超预期兑现。


　　强抓网点及营销质量，洞藏系列聚势而强。24Q2 公司酒类收入同增20.2%，年内公司通过“1233”工程强化C 端势能，推动洞藏系列持续放量，增速兑现稳定性强。1）分产品看：Q2 中高档酒收入同增24.9%，其中估算洞藏保持30%+增速，金银星兑现个位数增长。伴随“双核工程”深化推进，公司包量店签约力度加大、终端客情维护持续加强，推动核心市场份额不断扩大。2）分区域看：Q2 省内、省外收入分别同增22.9%、15.3%，省内受益挖掘宴席增量、强化营销服务，淡季动销韧性仍强；省外在消费承压背景下，低价位产品销售增长相对稳健。


　　收现基本保持稳定，费用回落拉升盈利。1）收现端：Q2 公司收现比达107%，同比-6.0pct，主系预收小幅回落——Q2 季末合同负债同比/环比分别回落0.4、0.5 亿元，与渠道回款更趋谨慎有关。2）利润端：Q2 公司净利率同比+2.2pct 至32.0%，主因：①Q2 毛利率同比+0.6pct。受益结构提升及成本优化，H1 公司整体毛利率同增2.6pct，其中中高档酒、普酒毛利率分别同增1.6、2.9pct，预估全年毛利率增幅有望对标H1 水平。②Q2 销售、管理（含研发）费率同比显著回落2.0/1.0pct。由于费用投入规划及结算节奏差异，Q2 单季销售、管理费用（含研发）分别同比下降0.7%、3.0%，预计全年费用增速保持双位数增长，据此估计24H2利润弹性环比略有回落。


　　大众消费韧性凸显，核心市场乘势而进。从价格带空间来看，安徽大众主流消费价位拾级而上，受益疫后大众白酒消费呈现“少而精”特点(消费频次/数量收缩，但价格端有明显升级)，合肥及周边地区居民用酒加快向百元以上价位切换。参考古5、古8 规模，看好洞6、洞9 仍有较大施展空间。从区域扩张来看，公司省内区域发展沿合六淮→皖北→皖南进行开拓，1 则强化通过销售绑定及营销赋能持续拉升终端卖力，2 则通过数字化手段加强库存及价盘管控，推动合肥等起量市场结构与规模并进。


　　盈利预测与投资评级：看好安徽100~300 元价位稳步扩容，龙头份额更趋集中。我们上调公司2024-26 年归母净利润29.0/35.8/43.3 亿元（前值分别为28.8/35.7/42.6 亿元），同比+27%/23%/21%，当前股价对应PE 为14/11/9X，维持“买入”评级。


　　风险提示：省内消费升级不及预期、省外竞争加剧、食品安全问题

□.孙.瑜    .东.吴.证.券.股.份.有.限.公.司