迎驾贡酒(603198)：结构升级延续 费效提升显著

事件：公司于8 月16 日发布2024 年中报，24 年上半年公司累计实现营收/ 归母净利润/ 扣非后归母净利润37.85/13.79/13.66 亿元， 同比+20.44%/+29.59%/+32.65%；其中单24Q2 实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润14.61/4.66/4.64 亿元，同比+19.04%/+27.96%/+32.53%，截至24Q2 期末合同负债4.62 亿元，同比-8.58%，Q2 期内环比减少0.53 亿元。用“单季度营收+Δ合同负债”核算“真实营收”，以抵消公司因订单确认、发货节奏等因素带来的营收扰动，24Q2“真实营收”14.08 亿元，同比14.36%，慢于表端单季度营收增速，或系当前行业需求疲软、渠道备货积极性不高所致。


　　中高端占比持续提升，省外市场恢复增长。分产品看：24Q2 中高档白酒（洞藏、金银星系列）/普通白酒（百年迎驾贡、糟坊系列）分别实现营收10.69/3.13亿元，同比+24.95%/+6.50%。中高档酒占比同比提升2.92pcts 至77.35%，得益于卡位安徽100-300 元主流价格带的扩容，资源聚焦的洞藏系列份额持续提升。分区域看：24Q2 安徽省内/省外市场分别实现营收9.16/4.65 亿元，同比+22.88%/+15.34%。公司持续积极推进省外华东（江苏、上海）市场开拓，省外占比较24Q1 环比提升+12.77pcts 至33.69%。分渠道看：直销（包含团购）/批发代理分别实现营收0.81/13.01 亿元，同比-18.44%/+23.90%，其中批发代理渠道占比同比提升+2.78pcts 至94.13%。渠道策略上深化“双核”工程，重视传统渠道和核心终端，通过包量店政策力度笼络优质终端资源，通过演唱会、品鉴会等形式加强消费者互动，提升网点数量及单点效率。经销商数量上：24Q2末共计1423 家，较一季度末增加33 家，其中省内/外各779/644 家，较一季度末净增加29/4 家。


　　结构提升+费效优化+规模效应三轮驱动下，盈利能力抬升显著。毛利率方面：24H1/24Q2 分别为73.57 %/71.15%，同比+2.63/+0.58pcts，毛利率显著提升一方面来自产品结构提升，另一方面或与货折确认节奏相关。全年维度毛利率水平同比稳步提升确定性高。费用率方面：公司24H1 销售/管理费用率分别为7.99%/2.76%，同比-0.60/-0.40pcts，24Q2 销售/管理费用率分别为10.00%/3.42%，同比-1.99/-0.60pcts。二季度费用投放更加克制，精细化投放叠加规模效应显著提升费效。归母净利率：24H1/24Q2 分别为36.42%/31.88%，同比+2.57/+2.22pcts。


　　投资建议：看好省内白酒在100-300 元大众价格带的需求韧性，我们预计24-26 年归母净利润分别为29.43/34.71/40.50 亿元，同增28.7%/17.9%/16.7%，当前股价对应PE 分别14/12/10 倍，维持“推荐”评级。


　　风险提示：省内核心市场竞争加剧影响市场份额；洞藏培育低于预期导致结构升级不畅；税收等产业政策调整的不确定性风险；食品安全风险等。

□.王.言.海./.孙.冉    .民.生.证.券.股.份.有.限.公.司