迎驾贡酒(603198)：Q2利润超预期 看好洞藏结构升级延续

投资要点


　　24H1 公司实现营业总收入37.85 亿元，同比+20.44%；归母净利润13.79 亿，同比+29.59%。24Q2 公司实现营业总收入14.61 亿元，同比+19.04%；归母净利润4.66 亿元，同比+27.96%，Q2 利润超预期。


　　洞藏系列延续高增，中高档酒占比提升2.9%


　　1）收入端：24H1 公司白酒实现营业收入36.20 亿元，同比+21.40%。分产品来看，24Q2 中高档白酒/普通白酒/合计收入10.69/3.13/13.82 亿元(同比+25.0%/+6.5%/ +20.3%)，中高档白酒增速领先，占比同比+2.9pcts 至77.4%。我们预计洞藏系列上半年增长30%以上，产品结构持续升级。今年以来公司加大对于洞9的费用投入力度，洞6 在品牌势能起势后延续高增，中长期仍将聚焦洞16/20 培育，我们预计洞9/16 同比增速40%+，看好洞藏系列全年增长30-40%。


　　2）盈利端：24Q2 公司毛利率/净利率同比+0.58/+2.23pct 至71.15%/31.95%，净利率显著提升主因Q2 费用率降低。具体来看，24Q2 销售/管理费用率同比-1.98/-0.57pct 至10.00%/3.42%，主要系公司费用节奏确认影响，中秋国庆旺季将集中发力，我们预计全年费用率水平仍维持稳定。


　　3）24H1 合同负债4.62 亿元，同比23H1 变动-0.43 亿元。


　　省内市场引领增长，看好市占率提升


　　1）分区域：24Q2 公司省内/省外区域收入同比+22.88%/+15.34%至9.16/4.65 亿元，省内收入占比提升1.4pcts 至66.3%。公司仍以省内市场为主要发展重心，合六淮优势市场基本盘稳固，消费者自点率提升，看好品牌力提升+网点数量扩张下省内市占率进一步提升。省外市场在经历了调整后，渠道运作更为精细化，部分环安徽市场开始起势，整体势能弱于省内。


　　2）分渠道：24Q2 直销（含团购）/批发代理渠道收入同比-18.2%/+23.9%至0.81/13.01 亿元；经销商数量较年初/一季度末净增加38/33 家至1423 家。


　　盈利预测及估值


　　迎驾业绩表现优异，充分受益徽酒区域经济红利+100-300 元价格带扩容+洞藏增长势能延续。我们认为，洞藏系列仍处于成长期，当前已从渠道推力驱动转为消费者自点率提升，看好洞藏系列延续放量。我们预计 2024-2026 年公司收入增速分别为 21.68%/22.75%/ 17.51%；归母净利润增速分别为 26.57%/ 24.24%/20.14%；对应 24 年 PE 14X，维持买入评级。


　　催化剂：洞藏系列动销表现超预期；省内中高端市场扩容超预期；省外市场扩张超预期；营销活动促销效果超预期。


　　风险提示：1、白酒整体动销恢复不及预期；2、洞藏推广不及预期；3、安徽市场竞争激励，发展受阻；4、消费升级不及预期。

□.杨.骥./.张.家.祯./.潘.俊.汝    .浙.商.证.券.股.份.有.限.公.司