迎驾贡酒(603198)：利润超预期 费用率显著改善

利润超预期，现金回款慢于收入


　　公司发布2024 年半年报，2024H1 公司实现营业总收入37.85 亿元，同比+20.44%，归母净利润13.79 亿元，同比+29.59%。单Q2 总收入14.61 亿元，同比+19.04%，归母净利润4.66 亿元，同比+27.96%。2024H1 合同负债4.62 亿元，同比-8.58%，2024Q2（收入+Δ合同负债） 14.08 亿元，同比+14.36%。2024H1 收现38.76 亿元，同比+16.48%，单Q2 销售收现15.56 亿元，同比+12.69%。销售收现慢于收入，我们认为主要由于Q2 淡季需求放缓，渠道回款速度下降。


　　高档白酒增速领先，省内增速高于省外


　　分产品看，2024H1 中高档白酒/普通白酒分别实现收入29.50/6.69 亿元，分别同比增长24.52%/9.31%；单Q2 中高档白酒/普通白酒分别实现收入10.69/3.13 亿元，分别同比增长24.95%/6.50%。分区域看，2024H1 省内/省外分别实现收入26.86/9.34 亿元，分别同比增长27.58%/6.54%；单Q2 省内/省外分别实现收入9.16/4.65 亿元，分别同比增长22.88%/15.34%，省内/省外经销商数量分别达779/644 家，报告期内分别净增加29/4 家。


　　毛利率提升略放缓，费用率下降带动净利率显著提升2024H1 毛利率73.57%，同比+2.63pct，归母净利率为36.42%，同比+2.57pct；2024H1 销售/管理/营业税金及附加比率分别为7.99%/2.76%/14.74%，分别同比下降0.60/0.40/0.37pct。2024Q2 毛利率71.15%，同比+0.58pct，归母净利率为31.88% ， 同比+2.22pct ； 2024Q2 销售/ 管理/ 营业税金及附加比率分别为10.00%/3.42%/15.61%，分别同比下降1.99/0.60/0.56pct。


　　投资建议：公司稳扎稳打，维持“买入”评级考虑到消费弱复苏， 我们预计公司2024-2026 年营业收入分别为79.36/90.62/101.42 亿元，同比增速分别为18.10%/14.19%/11.92%，归母净利润分别为28.72/33.04/37.24 亿元，同比增速分别为25.55%/15.04%/12.69%，对应三年CAGR 为17.63%，对应2024-2026 年PE 估值分别为14/12/11X。考虑到公司渠道稳扎稳打，洞6、洞9 受益安徽省100-300 元价格带扩容，维持“买入”评级。


　　风险提示：白酒消费力下行，行业竞争加剧，产品结构升级不及预期

□.邓.周.贵./.徐.锡.联./.刘.景.瑜./.吴.雪.枫    .国.联.证.券.股.份.有.限.公.司