新化股份(603867)：Q2业绩符合预期 待后续宁夏香料业务放量

投资要点：


　　公司公告半年报，业绩符合预期。上半年实现收入14.83 亿元（YoY+17.9%），实现归母净利润1.47 亿元（YoY+6.7%），实现扣非归母净利润1.41 亿元（YoY+5.9%）；其中24Q2 实现收入7.39 亿元（YoY+24.1%，QoQ-0.6%），实现归母净利润7105 万元（YoY+19.2%，QoQ-6.7%），实现扣非归母净利润6768 万元（YoY+19%，QoQ-7.1%）。


　　上半年脂肪胺、有机溶剂、香料业务收入均有增长，但成本整体提升影响公司盈利能力。依据公告内容，1）化工业务，上半年脂肪胺产销量分别约6.08 万吨（YoY+11%）、6.22 万吨（YoY+15%），收入约7.34亿元（YoY+11%），主要由于部分需求回暖以及加大销售能力，使得公司三乙胺等部分产品销量有所提升，产品均价同比下滑约4%至1.18 万元/吨；有机溶剂产销量分别约2.85 万吨（YoY-3%）、2.86 万吨（YoY-1%），实现收入约2.41 亿元（YoY+7%），主要由于行业主流产能丙酮法成本驱动，产品价格明显提升，公司凭借双工艺优势，在丙酮法盈利较低的情况下，全面生产丙烯法，使得异丙醇利润率有所提升。2）香料业务，上半年香精香料产销量分别约1.13 万吨（YoY+72%）、1.08 万吨（YoY+67%），同比大幅度提升一方面来自去年同期海外客户去库影响当时的销售，另外公司宁夏工厂逐步上量，但仍处于起步阶段，增量相对有限，香料上半年收入约3.74 亿元（YoY+64%），香料均价维持3.5 万元/吨左右，波动较小，上半年馨瑞香料实现净利润4915 万元（YoY+61%）、宁夏香料子公司亏损390 万元。毛利率受脂肪胺价格略有下滑影响，同比下滑1.82pct 至21.95%，带动净利润率同比下滑0.78pct 至11.47%。


　　24Q2 脂肪胺及香料仍有增长，有机溶剂受催化剂老化影响产销量，略微拉低盈利能力。依据公告内容，脂肪胺Q2 销量约3.13 万吨（YoY+28%，QoQ+2%），其中估计异丙胺及三乙胺销量受需求恢复影响均有拉动，实现收入约3.72 亿元（YoY+31%，QoQ+3%）；有机溶剂Q2 销量约1.38 万吨（YoY-14%，QoQ-6%），销量下滑主要由于公司该部分催化剂逐渐老化，影响产品生产销售，目前公司已于7 月份更换催化剂；香料Q2 销量约5396 吨（YoY+72%，环比微增），环比主要由于公司宁夏基地仍在产品生产调试期，未达到成规模生产，预计三季度产能利用率能有明显提升，目前香料下游订单较好，除奇华顿外，国际香精香料、芬美意等客户均有订单。毛利率主要由于有机溶剂销量下滑影响，环比微降0.66pct 至21.62%，影响净利润率环比下滑0.85pct 至11.04%。


　　宁夏香料业务逐步转固，待后续贡献增量。依据公司公告，截至2024 年6 月底，公司固定资产和在建工程分别较年初变动+5.09 亿元、-4.88 亿元至13.3 亿元、6.65 亿元，主要为宁夏香料项目逐步转入固定资产，上半年该部分完成转固约5.26 亿元。上半年宁夏香料仍处于亏损状态，我们估计下半年逐步实现盈利，预计全年完成8000 吨产销量。公司仍积极对接电池回收企业与整车厂，前期公告和吉利耀宁进行电池回收项目合作，预计一期电池黑粉回收项目Q4 投产，一期项目建设完成运营后，将开展二期项目新增3.5 万吨/年废旧锂电池回收量，三期为新增5 万吨/年废旧锂电池回收量，合计共10 万吨锂电池回收量。新化凭借自身萃取剂优势带来的较高锂回收率，且回收成本较低，目前与整车厂和电池回收企业逐步合作，该项目为公司首个电池资源回收项目，后续将逐步进军电池回收市场。


　　盈利预测与估值：考虑公司未来主要增量宁夏香料项目、盐湖及电池回收项目有所延后，因此下调宁夏项目销量假设（预计2024 年公司宁夏销量约8000 吨），以及下调盐湖项目收益和电池回收收益假设，下调盈利预测，预计2024-2026 年归母净利润分别约2.77、3.90、4.96 亿元（原预测3.65、4.64、5.52 亿元），对应PE 约14、10、8 倍，参考香料和回收可比公司亚香股份、格林美2024 年平均PE 约18 倍，因此维持“买入”评级。


　　风险提示：香料产能消化不及预期；电池回收项目进度不及预期

□.宋.涛    .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司