金徽酒(603919)：业绩符合预期 现金流表现承压

投资要点：


　　事件：公司发布24 年半年度报告，24H1 实现营业总收入17.54 亿，同比增长15.17%，归母净利润2.95 亿，同比增长15.96%，扣非归母净利润3.02 亿，同比增长19.08%。其中24Q2 实现营业总收入6.78 亿，同比增长7.73%，归母净利润0.74 亿，同比增长1.88%，扣非归母净利润0.8 亿，同比增长10.56%。我们在业绩前瞻中预测公司24Q2 营业总收入同比增长5%，归母净利润同比增长5%，基本符合预期。


　　投资评级与估值：由于公司24Q2 净利润增速较慢，下调盈利预测，预测24-26 年归母净利润分别为3.8 亿、4.2 亿、4.53 亿（前次为4.02 亿、4.73 亿、5.44 亿），同比增长16%、10%、8%，当前股价对应的PE 分别为24x、22x、20x，维持增持评级。我们认为，公司营销转型效果初显，产品升级有望维持。未来3 年公司主要增长来源于发力政商务团购、宴席渠道带来的产品结构提升，当前中高档酒增长势能较强，公司省内市占率有望提升，省外市场亦持续布局。


　　24Q2 公司白酒收入同比增长6.48%。分产品看，24Q2 公司300 元以上白酒营收1.22亿，同比增长7.06%；100-300 元白酒营收3.39 亿，同比增长2.65%；100 元以下白酒营收1.98 亿，同比增长13.32%。分区域看，24Q2 公司省内营收5 亿，同比增长8.3%，占比76%，省外营收1.58 亿，同比增长1.1%，占比24%，占比下降1.3 个百分点。


　　24Q2 扣非净利率11.8%，同比提升0.37pct，主因毛利率提升、税率及销售费用率下降。


　　24Q2 净利率10.74%，同比下降0.47pct，主因管理费用率提升及营业外支出增加。24Q2毛利率64.67%，同比提升2.63pct，主因核心产品提价；税率15.13%，同比下降0.45pct；销售费用率21.03%，同比下降0.51pct；管理费用（含研发费用）率14.66%，同比提升0.68pct。24Q2 营业外支出占收入比为2.73%，同比提升2.52pct，主因对外捐赠及其他支出同比增长较多。


　　24Q2 销售商品提供劳务收到的现金6.39 亿，同比下降12.84%，现金流增速慢于收入增速，主因预收款变动。24Q2 末预收账款5.43 亿，环比下降1.67 亿，23Q2 末预收账款5亿，环比提升0.18 亿。


　　股价表现的催化剂：甘肃经济发展超预期；核心单品增速超预期；净利润增速超预期。


　　核心假设风险：经济下行影响白酒需求；食品安全事件。

□.周.缘./.吕.昌    .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司