华夏航空(002928)：经营改善迎来业绩拐点 支线补贴新政助推新成长

投资要点：


　　专注支线，股权高度集中，聚焦主营业务。华夏航空股份有限公司是国内一家长期专注于支线航空运输的独立航空公司，于2006 年正式成立，并于同年完成首航。自成立以来一直坚持明确的支线战略定位，是我国支线航空商业模式的引领者和实践者。公司的控股股东为华夏控股，董事长胡晓军为实际控制人，为进一步聚焦主营业务，公司计划出售子公司华夏教育。


　　公司机队结构以支线飞机为主，飞机增速常年高于行业。根据公司公告，截至2024 年3月底，公司公告机队规模达到72 架，由庞巴迪CRJ900 系列、空客A320 系列和中国商飞ARJ21 系统三种机型组成。


　　独特商业模式，“机构运力购买+政府补贴”为业绩托底。公司机构运力购买收入计入营业收入，政府补贴计入其他收益。机构运力购买收入占公司营业收入的比重近年逐步降低，趋于稳定；华夏航空的补贴收入主要由民航局支线航空补贴、新疆维吾尔自治区民航支线补贴和其他地方政府补贴构成。


　　公司航线干支结合，独飞航线占比高，受铁路影响有限。干线机场受限于供给瓶颈，公司时刻资源获取增量大。公司进入支线航空领域早，独飞航线占比常年保持在九成左右，具有较强议价定价能力。铁路对公司航线影响有限，不会成为公司支线市场发展直接竞争者。


　　支线补贴新政，提供业绩保障。2023 年，财政部、民航局根据我国支线航空发展现状对《支线航空补贴管理暂行办法》进行修订，新的修订办法于2024 年开始施行。补贴办法调整了支线航空的补贴范围、补贴标准、补贴方式，补贴范围更加聚焦、跨省区航段航距限制放宽、补贴方式更加优化，预计新政将为公司收到的民航局补贴金额带来高增长。


　　投资分析意见：我们预测华夏航空2024-2026 年归母净利润分别为4.03/7.16/11.91 亿元，2024 至2026 年对应PE 分别为19x/10x/6x。考虑2024 年整体仍为民航恢复期，预计航空公司将在2025 年实现正常运营。我们以2025 年盈利预测作为估值基础，当前华夏航空、春秋航空、吉祥航空PE（2025E）普遍大幅低于历史中枢。考虑2025 年春秋航空和吉祥航空的行业一致预期PE 均值为11x 以及华夏航空估值溢价，给予公司2025 年合理PE 13x。首次覆盖，给予“增持”评级。


　　风险提示：宏观经济下滑，需求恢复不及预期；航空油价、汇率向不利方向变化；航空安全事故风险；补贴政策发生变化。

□.闫.海./.罗.石./.郑.逸.欢./.刘.衣.云    .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司