博雅生物(300294)：轻装上阵 外延内生双驱动逐步进入兑现期

在经历了高特佳时期多元化布局、实控人变更及业务梳理内部磨合阵痛期后，我们认为博雅生物已经基本解决历史遗留问题，以绿十字（中国）并购事件为起点，内生外延均步入新发展。


　　聚焦主业，轻装上阵，外延内生并重开启新篇章。①中长期维度，博雅生物与华润集团“大国重器”和“大国民生”两大发展方向高度契合，3年磨合+新管理团队上任+牌照拓展（拟收购绿十字香港100%股权）开启新起点，大股东赋能有望逐步兑现。②非血业务持续剥离，大额减值计提完成，2024年公司轻装上阵、继续聚焦血制品主业。③短期看，疫情对投浆节奏的干扰消褪，业绩增长走向正规。


　　挖掘存量浆站潜力、“拓源”成果可期。内生角度，华润博雅总部16个浆站均已落地开采，阳城（23.7开采）、乐平及泰和（24.7获采浆许可）3个年轻浆站爬坡驱动高增长，成熟浆站亦有开拓空间（经招商医药团队测算，存量16个浆站对应理论理想采浆水平为700-800t）。外延角度，绿十字（中国）并表后将获得4个增量浆站（2023年采浆104t，6年CAGR13%）、2个浆站布局区域（安徽+湖南）和1个生产牌照，进一步打开浆量增长可能性；同时公司增设浆站拓展二级部门，体现“拓源”发力决心。


　　吨浆效率行业领先，优势品种市场地位稳固，新品上量、控费技改等提效举措下吨浆利润有望维持较高水平。①得益于工艺、品种等优势，博雅生物血制品收入结构均衡，吨浆效率处于行业领先水平（经招商医药团队测算，经营性血制品吨浆利润约102万元t）。②产品角度，竞争加剧及集采背景下公司纤原地位仍然稳固（2023年样本医院市占率37%），医保适应症限制取消后市场有望进一步打开，八因子等产品持续上量为高吨浆利润的维持提供支撑，层析静丙（问世在即）、VWF因子（进度领先）和C1酯酶抑制剂（进度领先）潜力品种研发推进中。③进一步加强学术推广的同时、销售费用率持续优化，智能工厂投产后生产效率亦有望提升。技术转让费不再收取，绿十字表观盈利在即，静丙等产品工艺改进下吨浆利润提升空间大。


　　投资建议：我们认为博雅生物已基本处理完历史遗留问题，并以绿十字（中国）并购事件为起点，步入全新发展，预计2024-2026年分别实现归母净利润5.51/6.33/7.37亿元，对应PE30/26/22x，首次覆盖给予“强烈推荐”评级，风险提示：采浆和浆站拓展不及预期、竞争加剧、集采、研发失败等风险。

□.许.菲.菲./.梁.广.楷./.方.秋.实    .招.商.证.券.股.份.有.限.公.司