中宠股份(002891)：境内业务营收恢复快速增长 股权激励目标彰显

投资要点：


　　公司发布2024 年度半年度报告及2024 年员工持股计划(草案)。1）24H1 业绩同比高增：24H1 公司实现营业收入19.6 亿元，同比+14.1%，实现归母净利润1.42 亿元，同比+48.1%。综合毛利率为27.97%，同比+3pct，净利率为7.3%，同比-0.6pct。24Q2 实现营收10.8 亿元，同比+6.8%，实现归母净利润0.86 亿元，同比+7.1%。综合毛利率为28.1%，同比+2.62pct，环比+0.23pct，净利率为8.3%，同比-1.47pct，环比+0.9pct。2）员工持股计划：涉及股票规模不超过446 万股，员工总数不超过62 人，分别考核24-26 年境内外营收增速及归母净利润增速。计算得：24-26 年总营收目标同比+14%/15%/17%，归母净利润同比+29%/+30%/+21%。公司层面解锁比例按营收或归母净利润目标孰高值计算。


　　境外业务营收维持稳步增长，原材料价格下降提高盈利水平。据公司公告，24H1 公司境外业务实现营业收入13.4 亿元，同比+10.2%，毛利率为23.9%，同比+1.6pct。（1）海外ODM 代工业务营收维持稳步增长。据海关总署，24H1 中国宠物食品出口额达49.8 亿元，同比+24.6%，其中对美出口额达8.8 亿元，同比+49.1%。公司对美出口营收占境外营收约6 成，在美国市场需求良好背景下，24H1 海外ODM 业务实现稳步增长。原材料价格下降提高盈利水平。据中国畜牧业协会数据，24H1鸡肉全产全销价格同比-15.9%，环比23H2 -5.7%，原材料成本占总成本约6 成，鸡肉价格大幅下跌抬升公司盈利水平。据公司公告，24H1 子公司烟台爱丽思中宠食品有限公司（公司境内工厂，主要对欧洲、东南亚出口）净利率达8.6%，同比+5.3pct。（2）海外工厂技改，盈利能力小幅下滑，美国第二工厂产能落地支撑海外业务营收稳步增长。24H1 为提高产能利用率，公司对美国、加拿大工厂进行技术改造，海外工厂盈利能力小幅下滑。公司美国第二工厂预计25 年底投产，预计新增零食产能1.2 万吨，支撑公司海外业务营收稳步增长，据公司员工持股计划，24-26 年境外业务营收目标为29/32/36 亿元，同比+8%/+10%/+13%。


　　自有品牌调整进入尾声，境内业务营收恢复快速增长。据公司公告，24H1 公司境内业务实现营业收入6.2 亿元，同比+23.5%，毛利率为36.8%，同比+3.4pct。分品牌看，主品牌顽皮品牌调整进入尾声，23Q4-24Q2 品牌营收增速逐季恢复，领先及Zeal 营收维持高速增长。据久谦咨询数据，24H1Zeal 营收同比+75%，领先营收同比+55%。随着品牌调整逐步结束，公司加大营销费用投放力度，与甄嬛传联名，推出短视频，增强品牌知名度，24H1 销售费用为2.2 亿元，同比+40.8%，24H2 公司将继续加大顽皮新品推出力度，境内业务营收增速有望环比增长，据公司员工持股计划，24-26 年境内业务营收目标为14/18/22 亿元，同比+30%/+25%/+25%。


　　上调盈利预测，维持“买入”评级。美国第二工厂开始建设，支撑境外业务营收稳步增长。公司持续聚焦三大自主品牌，顽皮品牌调整已入尾声，zeal 和领先营收维持高速增长，预计公司境内业务营收有望继续维持较快增长，逐步实现盈利。由于公司自有品牌主粮占比快速提升，带动国内业务毛利率快速上行，且公司发布股权激励目标，故我们上调盈利预测，预计2024-2026 年公司实现营业收入42.5/49.2/57.4 亿元，同比+13.3%/+15.7%/+16.8%，实现归母净利润3.1/3.8/4.5 亿元（原24-26年盈利预测为2.6/3.0/3.4 亿元），同比+35%/+20%/+20%，当前股价对应PE 为18X/15X/13X，维持“买入”评级。


　　风险提示：汇率波动风险；原材料价格波动风险；新品推广不及预期的风险。

□.盛.瀚./.胡.静.航    .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司