中芯国际(688981)：2025年预计开始进入收获期

华泰观点：本地化需求稳健增长，预计设备投资从2025 年开始下降我们认为中芯国际有望从2025 年将进入业绩的收获期。从需求端看，半导体周期复苏叠加在地化生产，推动公司产能利用率维持高水平。供给端看，资本开支以2024 年为峰值开始逐步下滑，随着设备折旧增速放缓，公司毛利率开始回升。收入规模有望每年上一个台阶，到2026 年有望超过100 亿美元。为反映折旧压力下降， 我们上调2025/2026 年归母净利润24.0%/53.5%至9.79/13.24 亿美元。我们上调港股目标价13%到27.00 港币，基于1.32x 2024E PB（2012 年至今历史区间的31%分位）。我们上调A股目标价至73.78 人民币（前值：65.59 人民币），基于200% A/H 溢价（2020年上市以来历史中位数）。


　　收入：在地化生产推动产能利用率饱满，2026 年收入有望超过100 亿美元我们认为，除了消费电子等领域的补库需求以外，国产手机和新能源车产业链的崛起，为部分国内设计公司切入产业链提供了机会，客户在地化生产的要求，也推动海外设计公司提高在国内生产的比例。这些都是推动中芯国际需求继续增长的主要动力。我们预计在新产能释放和在地化需求增长的推动下，公司有望在2026 年收入超过100 亿美元。


　　投资：2025 年开始设备投资有望逐步下降


　　中芯国际目前总共有4 个晶圆厂在建。其中，我们预计中芯深圳在2024 年逐步达到设计产能，中芯京城、中芯东方和中芯西青在2025/2026 年产能逐步释放，我们预计这将带动公司产能从2023 年年底的80.6 万片/月，上升到2026 年年底的116.6 万片/月。但是，随着设备逐步到位，我们预计公司资本开支在2024 年达到顶峰，2025/2026 年逐步下降。设备折旧增速的放缓，将会推动公司盈利释放。


　　重申买入，港股目标价27.00 港币，A 股目标价73.78 元我们看好在地化生产的长期趋势，上修中芯国际2025/2026 年营收预测2.9%/9.1%至87.55/100.80 亿美元。考虑到公司折旧及摊销压力减缓，我们将2025/2026 年归母净利润预测上调24.0%/53.5%至9.79/13.24 亿美元。


　　对于A 股报表， 我们预计2024/2025/2026 年归母净利润为54.10/69.55/94.05 亿人民币。我们上调H 股目标价至27.00 港币，并基于A 股对H 股溢价200%（处于A 股上市以来的历史区间中位数附近），给予A 股目标价人民币73.78 元（前值：65.59 元）。维持H/A 股“买入”评级。


　　风险提示：美国加强技术出口管制；8 英寸和12 英寸的产能扩产速度不及预期。

□.黄.乐.平./.谢.春.生./.丁.宁./.廖.健.雄    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司