金山办公(688111)：机构节奏影响短期增速 办公软件依然是AI+信创最佳落地

投资要点：


　　公司发布2024 年半年报。24H1 收入24.13 亿元，同比+11.09%，归母净利润7.21 亿元，同比+20.38%，扣非净利润6.88 亿元，同比+19.35%。业绩符合预期。


　　个人订阅稳健成长、付费率持续提升。据公司半年报，个人订阅业务实现收入15.30 亿元，同比+22%，截至6 月底，公司主要产品月度活跃设备数为6.02 亿，同比+3%；累计年度付费个人用户数3815 万，同比+15%，实现量价齐升。公司整体付费率约6.3%，若仅考虑移动端设备，付费率约11.6%，目前仍然具备相当提升空间。


　　机构业务短期承压，关注后续信创+纯订阅提速。据公司半年报，机构订阅实现收入4.43亿元，同比+6%，公司持续推动部分用户从年场地授权模式切换至纯订阅模式，确收节奏或影响表观增速。机构授权实现收入3.25 亿元，同比-10%，后续关注党政等信创领域订单情况。


　　合同负债同比高增、规模化效应持续展现。据公司半年报，24H1 合同负债总额26.9 亿元（包括流动负债-合同负债、其他非流动负债-合同负债、其他流动负债-待转销项税额），同比约增长22%，订阅业务（尤其长周期订阅）增长乐观。其中流动负债中的合同负债为19.03 亿元，较年初已实现增长。24H1 销售/管理/研发费用分别同比-7.1%/+5.1%/+12.6%，费用管控到位带动利润持续释放。


　　办公软件依然是AI 变现最佳载体之一。报告期内，发布WPS 365，打通文档、AI、协作。


　　WPS AI 个人版/企业版/政务办均优化升级。WPS 365 头部客户超过1.8 万家，预计底层大模型能力突破，将为WPS AI 的能力带来质变，办公软件依然是AI 变现最佳载体之一。


　　维持“买入”评级。由于机构业务短期处于承压阶段，AIGC 对于付费率的提升需要一定的技术迭代过程，因此下调机构订阅、授权增速预测，下调个人业务付费率预测，由于公司规模效应显著提升，下调销售费用率预测，整体下调公司盈利预测。预计公司24-26 年分别实现收入52.5、64.8、82.0 亿元（此前预测分别为57.2、75.9、97.9 亿元），预计实现归母净利润15.1、19.2、24.6 亿元（此前预测分别为17.3、24.3、31.8 亿元），目前对应PE 分别为59x、46x、36x。公司作为国内数字办公领军，同时享受AIGC 变革红利，较此前估值性价比提升，给予公司可比公司平均PE 对应24 年PE 91x，综上维持“买入”评级。


　　风险提示：AIGC 产品应用效果不达预期；行业巨头以及新进入者的挑战；信创业务后续的释放节奏可能存在波动。

□.黄.忠.煌./.崔.航./.施.鑫.展    .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司