苑东生物(688513)：集采影响渐消 重回较快增长

投资要点


2024H1 第七批集采影响出清，制剂重回快速增长，公司新产品放量有望持续提供增长动能，看好趋势延续。


财务表现：2024H1 收入&利润实现较快增长


2024 年8 月19 日公司发布2024 年半年报，2024H1 公司实现营业收入6.70 亿元，同比增长20.56%；归母净利润为1.46 亿元，同比增长 11.38%，扣非归母净利润1.14 亿元，同比增长14.08%。


单季度看，2024Q2 公司实现营业收入3.55 亿元，同比增长27.75%；归母净利润为0.71 亿元，同比增长1.34%，扣非归母净利润为0.62 亿元，同比增长15.51%。


成长能力：制剂重回快增长，看好趋势延续


拆分看， 制剂重回快增长，技术服务波动较大。2024H1 公司制剂收入5.65 亿元，同比增长27.77%；原料药收入0.57 亿元，同比增长36.11%；CMO/CDMO收入0.27 亿元，同比增长91.11%；技术服务收入0.20 亿元，同比下降64.98%，我们推测主要受产品技术转让季度确认节奏影响。我们认为第七批集采影响消化背景下，公司新产品放量有望持续提供未来增长动能，下半年制剂保持较快增长确定性强。具体看：


新品增量：2023 年公司共有10 个品种国内获批。2024 年截至6 月30 日，已有盐酸纳布啡注射液、注射用尼可地尔、酒石酸布托啡诺注射液、比索洛尔氨氯地平片、贝前列素钠片、吲哚布芬片、奥卡西平口服混悬液7 个品种获批。根据公司23 年年报，2024 年力争完成不低于10 个品种获批，不低于10 个品种申报上市，我们认为新获批品种2024-2026 年逐步放量有望带来业绩确定性。


精麻管线储备充足，看好后续竞争力：根据公司公告，截止2024 年8 月19 日，公司已上市麻醉镇痛及相关领域产品15 个，在研20 余个。存量品种市占率较高：根据米内网全国重点省市公立医院数据库2024Q1 数据，公司盐酸纳美芬注射液、盐酸纳洛酮注射液、布洛芬注射液3 个产品市占率均排名第一。上市新品空间大、格局好：2024 年纳布啡、布托啡诺等高壁垒麻醉镇痛产品相继获批，有望逐渐带来业绩增量。在研2 类新药望成为未来增量：水合氯醛口服溶液已报产，此外硫酸吗啡盐酸纳曲酮缓释胶囊正在开展临床研究，氨酚羟考酮缓释片于2024 年7 月向CDE 申报生产。我们认为公司麻醉镇痛高端仿制药及2 类新药陆续上市有助于苑东麻醉镇痛品牌树立，不断提升核心竞争力。


制剂国际化增添新动能：公司已获批产品盐酸纳美芬注射液正在进行商业化的推广和市场导入；EP-0160I 已于2024 年6 月提交ANDA 申请； EP-0125SP、EP-0112T 鼻喷剂按进度推进，正在进行稳定性研究和BE 研究； EP-0113T 鼻喷剂正与FDA 进行方案沟通；我们预计2024 下半年起盐酸纳美芬注射液以及盐酸尼卡地平注射液有望逐步贡献国际化增量，海外布局阿片解毒剂和急救药丰富的产品管线有望为公司打造中长期新增长点。


盈利能力： H1 毛利率下滑明显 ，看好下半年改善2024H1 公司销售毛利率77.73%，同比下降4.32pct，销售净利率21.88%，同比下降1.8pct。扣非后销售净利率16.98%，同比下降0.96pct。我们认为毛利率下降主要源于产品结构变化，高毛利率的技术服务收入占比下降导致；拆分看，公司原料药/CDMO/技术服务毛利率比去年全年均有下滑，制剂毛利率相对稳定略有提升。我们推测原料药毛利率下滑可能因为盐酸纳美芬注射液在甘肃省采中标，传导至原料药端；技术服务毛利率下降主要受产品技术转让季度确认节奏影响；展望2024 年下半年，我们认为制剂、原料药毛利率将保持稳定，技术转让毛利率或随下半年产品转让收入确认增多，毛利率有所回升；综合导致2024 年全年毛利率略有下滑。费用端看，24H1 公司销售费用率35.33%，同比提升 1.02pct，主要是新产品上市导致相应费用增加，我们预计H2 销售费用率或保持相对稳定；管理费用率6.49%，同比下降2.11pct，主要是固定资产折旧费用减少导致，我们预计 24 年全年管理费用率同比将保持下降趋势；研发费用率16.27%，同比下降2.95pct，考虑在研管线推进节奏，我们预计 24 年全年研发费用率同比将有所下降；综合看我们预计公司H2 净利率同比将有所改善，综合带动全年净利率略有下滑。


经营质量分析： 应收账款周转率放缓，账期延长从现金流看，2024H1 年公司经营活动产生的现金流量净额同比下降30.65%，销售商品提供劳务收到的现金/营业收入由23H1 的102%下降至24H1 的93.02%。


从周转率看，2024H1 应收账款周转率较23H1 有所下滑（应收账款周转率2024H1 为3.92、2023H1 为4.46），应收账款周转天数由23H1 的40.32 天延长至2024H1 的45.93 天。


盈利预测与估值


考虑公司股权激励摊销费用及总股本变化，我们调整公司盈利预测，预计公司2024-2026 年EPS 分别为1.56、1.90、2.33 元（前次为2.40、2.96、3.69 元），2024 年8 月21 日收盘价对应2024 年PE 为21 倍。我们预计公司后续有望保持每年10+品种获批节奏，高壁垒新品放量+制剂国际化突破有望带动2024 年公司收入、利润较快增长， API 销售等贡献额外增量。持续看好苑东生物在壁垒品种立项、国际化探索领域的进展，维持“增持”评级。


风险提示


集采品种续约丢标风险；产品研发、注册及放量不及预期风险；美国市场竞争加剧风险等

□.孙.建./.郭.双.喜./.盖.文.化    .浙.商.证.券.股.份.有.限.公.司