同庆楼(605108)：老字号守正创新 多业态联动赋能

投资要点：


　　概况：深耕大型餐饮，老字号守正创新。同庆楼创始于1925 年，主打徽菜，百年品牌积淀深厚，2020 年成功上市。2023 年公司70%的收入来自安徽省内，截至年底拥有直营门店106 家。公司聚焦大众餐饮和宴会婚庆服务，不断创新丰富自身业态，当下形成餐饮、酒店、食品等多轮驱动的商业模式。


　　行业：皖苏区域餐饮蓬勃发展，婚宴中高端、一站式趋势明显。①区域餐饮蓬勃发展：2015-22 年安徽、江苏限上餐饮收入CAGR 为14.3%、12.8%，高于全国3.0%水平；1Q22 年全国结婚人口中安徽、江苏占比为5.8%、5.2%。


　　②婚宴迎来消费升级：带包厢的围桌中餐作为“社交餐饮”消费需求稳定；婚宴作为宴会市场主要构成部分地位稳固（2/3 以上），2021 年平均每对新人结婚消费25.3 万元，2019-21 年CAGR 约6.5%，仪式感增强形成的消费升级与消费群体结构性变化有望驱动中高端、一站式婚礼的发展。


　　基本盘稳健：前端差异化复制，中后端保障标准化。①存量升级+外延扩张，复制提速：2022、23 年各完成老店改造7、9 家，提质增效稳步推进；2023年门店面积同比增长30%、2024 年计划增长约50%，预计完成餐饮8-12 家、宾馆4-6 家的新店开业计划。②构筑供应链壁垒，降本增效：在可复制管理环节构筑标准化能力，对门店实行“统一出品质量、服务质量、采购管理、人事管理、财务管理”；形成“采购-加工-配送”完整供应链体系，2017-19年统一采购占比稳定维持在78-80%，统一加工实现50%增长，统一配送占比由59%增至72%。2023 年公司原材料占比为35.1%，领先行业水平。


　　新业态赋能：餐饮为核，延伸新增长曲线。①婚宴角度，帕丽斯、同庆楼、会宾楼三大品牌定位清晰，一站式宴会厅与个性化定制产品并存满足需求。


　　②酒店角度，富茂酒店餐饮收入占比70%以上（市场约30%），配套高性价比客房，让大众走进豪华饭店，“门店外延扩张+轻资产管理输出”模式有望贡献增量。2023 年宾馆业务收入4.45 亿元，同比增长140.8%。③食品角度，依托餐饮研发能力，拓展“线上+线下+门店端”多元化渠道，2023 年食品业务收入1.67 亿元，同比增长78.3%。


　　财务：经营韧性强，盈利能力快速修复。2013-18 年，收入、扣非归母净利CAGR 各为11.6%、48.7%；2020-22 年净利虽受疫情波动，但仍维持盈利；2023 年，收入、扣非归母净利润各同比增长43.8%、240.0%，归母净利率12.7%，较2019 年仅0.8pct 缺口，修复亮眼。1Q24，营业收入与扣非归母净利润各同比增长28.0%、5.32%。


　　盈利预测和估值。看好公司大型餐饮+宴会婚庆能力+连锁标准化体系壁垒，存量升级、外延扩张夯实基本盘，新业态有望释放增量。我们预计2024-2026年归母净利润分别为3.12 亿元、3.89 亿元、4.76 亿元，分别同比增长2.5%、24.8%、22.4%。给予2024 年15-18 倍PE、10-12 倍EV/EBITDA，综合对应合理价值区间17.99-23.30 元/股，首次覆盖给予“优于大市”评级。


　　风险提示。餐厅拓展不及预期、竞争加剧风险、食品安全风险、结婚率降低、宏观经济及消费力恢复不及预期等。

□.汪.立.亭./.李.宏.科./.王.祎.婕    .海.通.证.券.股.份.有.限.公.司