舍得酒业(600702)2024年半年报点评：主动调整 砥砺前行

事件：公司发布24H1 财报，24H1 实现营收32.71 亿元，同比-7.28%，归母净利润5.91 亿元，同比-35.73%；对应24Q2 营收11.65 亿元，同比-22.61%，归母净利润0.41 亿元，同比-88.40%。Q2 公司对主力产品品味舍得主动采取控量稳价策略，收入阶段性承压，同时产品结构及规模效应拖累利润表现。


　　Q2 收入基本符合预期，品味主动调控缓而图之。24H1 公司酒类收入同比下滑8.7%，Q1/Q2 单季同比3.0%/-25.0%，Q2 增速大幅回落，主因公司着眼长期渠道发展质量，自Q2 起针对次高端品味舍得主动控货去库。


　　1）分产品看：H1 公司中高档/低档酒收入分别同比下滑5.6%/25.2%，其中，预估正贡献来源于：舍之道同比保持约20%增长，沱牌光瓶T68及窖龄特曲小体量实现快速增长；负拖累体现为：品味舍得明显下滑，沱牌定制产品有所收缩。参考去年基数，预计H2 沱牌、舍之道及品味增速差异边际收敛，全年收入增速或较H1 差异不大。此外，夜郎古H1收入实现1.7 亿元，实现翻倍以上增长，预计主系大师版新品招商贡献增量，大金奖库存消化接近尾声。2）分区域看：24H1 省内/省外收入分别为9.1/20.8 亿元，同比-2.5%/-11.2%。省内成都及遂宁大本营区域销售保持稳定，省外河南、河北等区域相对承压。


　　受产品结构及负规模效应拖累，毛销差阶段性承压。1）收现端：Q2 季末公司合同负债1.6 亿元，同比/环比分别下滑3.5/0.7 亿元。H1 收入+△预收同比下滑10.6%，与实际动销基本匹配。2）利润端：Q2 净利率同比大幅下降19.7pct 至3.6%，主系毛销差表现恶化。①Q2 毛利率同比-11.0pct 至60.9%，主因产品结构下降及负规模效应，H1 中高档酒、普通酒毛利率分别同比下降7.1、0.6pct。考虑H2 毛利率基数有一定回落，预计全年毛利率降幅较H1 的同比降幅6.2pct 略有收窄。②Q2 销售费率同比+11.8pct 至27.0%，主系公司职工薪酬增长相对刚性，整体销售费用预算保持温和增长（H1 同增6.5%）。③Q2 管理费用（含研发）同比回落9.0%，但受收入下滑拖累，费率同比+2.1pct。


　　盈利预测与投资评级：公司舍得与沱牌双品牌交替驱动，Q2 舍得主动去库调整，以夯实长期发展质量；同时沱牌光瓶及窖龄特曲等盒装产品，因地制宜做强当地消费氛围，有序推动全国化扩张。考虑公司次高端主动调整，收入及毛销差阶段性承压，我们下调2024-26 年归母净利润至11.5、12.5、14.4 亿元（前值为20.5、24.9、30.6 亿元），分别同比-35%、+9%、+15%，当前市值对应2024-26 年PE 为15/13/12X，下调至“增持”评级。


　　风险提示：经济节奏向好不确定性，低档酒增长不及预期。

□.孙.瑜./.于.思.淼    .东.吴.证.券.股.份.有.限.公.司