兴发集团(600141)：需求回暖 盈利改善 上下游新项目同步推进

事件：公司发布2024 年中报，2024 年上半年实现营业收入134.04 亿元，同比-2.1%；实现归母净利润8.05 亿元，同比+29.9%；实现扣非净利润7.55 亿元，同比+37.5%。其中，24Q2 公司实现营业收入65.16 亿元，同比/环比分别-8.5%/-5.4%；实现归母净利润4.23 亿元，同比/环比分别+148.1%/+11.0%；实现扣非净利润3.96 亿元，同比/环比分别+189.0%/+10.7%。


　　从经营数据看：


　　1）上半年公司主要产品价格虽仍承压，但需求端已呈恢复态势：2024H1 公司农药/肥料/特种化学品/有机硅板块分别实现收入26.70/20.03/26.07/11.74 亿元，同比+22.5%/+23.8%/+98.5%/-1.5%；分别实现销量12.47/66.28/24.94/10.54 万吨，同比+53.0%/+35.1%/+92.0%/+11.1%；销售均价分别同比-20.1%/-8.4%/-12.0%/-10.9%，H1 均价较Q1 均价分别+1.0%/-2.7%/-0.6%/-2.2%，农药板块均价环比略有改善。若单看第二季度，公司农药/肥料/特种化学品/有机硅板块分别实现销量6.65/37.58/13.17/5.38 万吨，环比+14.3%/+30.9%/+11.9%/+4.3%。


　　公司主要产品虽价格低位盘整，但销量走高体现出需求端已呈现恢复趋势。


　　2）磷矿石景气高位，选矿项目提升综合效益；有机硅DMC 利润仍承压：拆分产品分部看，上半年公司磷矿采选/农化系列/特种化学品/有机硅系列分别实现毛利率71.7%/13.7%/25.5%/-4.4%。磷矿石价格高景气延续，同时上半年公司后坪200 万吨磷矿选矿及管道输送项目、瓦屋100 万吨磷矿光电选矿项目建成投运，进一步提升了公司磷矿资源的综合利用效益。特种化学品板块维持较高盈利水平，对公司业绩呈支撑作用。农化板块公司依托规模化优势及产业链配套优势，综合盈利水平稳定。有机硅板块则受制于需求低迷，目前盈利仍承压运行，公司生产成本控制居国内前列，当前具备单体年设计产能36 万吨，并向下游延伸至20 万吨硅橡胶、5.6 万吨硅油、8 万吨功能性硅橡胶（5 万吨光伏胶已建成）、2200 吨有机硅微胶囊（一期550 吨已建成）等产品。


　　3）利润率同环比修复，报告期税金支出较高：上半年公司实现毛利率/销售净利率17.38%/6.03%，其中Q2 实现毛利率/销售净利率20.48%/6.54%，分别同比+9.40/+4.22PCT，环比+6.03/+1.00PCT。我们认为利润率的修复主要来自于产品需求复苏下开工率及销量提升带来的单位盈利上行，以及如选矿等配套项目投产对全产业链综合效益的提振。2024H1 公司计提资产减值损失5004.2 万元及信用减值损失4723.6 万元，主要来自存货跌价准备及应收账款信用减值损失，以上合计较去年同期增加4929.8 万元。此外，报告期内公司支出税金及附加合计2.74 亿元（其中Q2 为1.91 亿元），较去年同期增加1.27 亿元，主要来自1.08 亿元的资源税及0.98 亿元的环保税，对利润形成一定拖累。


　　上游整合资源，持续强化成本优势；下游精耕细作，持续强化研发领先地位。


　　上游，公司磷矿资源丰富，同时湖北兴山区域具备丰富的绿电资源。报告期内公司两个磷矿选矿项目落地投运，此外湿法磷酸精制改造项目、2 万吨2,4-D项目、30 万吨磷酸铁锂项目等陆续建成投产。下游，公司储备了如黑磷、精草铵膦、BOE 蚀刻液等一系列重点产品，兴福电子2 万吨电子级氨水联产1 万吨电子级氨气、电子级硫酸及双氧水扩建等项目正在加快推进。我们看好公司持续深化研发成果及落地转化，中长期有望凭借产业链一体化优势，实现盈利中枢的稳步提升。


　　回购注销+增持，彰显公司发展信心。报告期内，公司已完成838.24 万股股票的回购注销工作，并推出上限为3.6 亿元的员工持股计划，目前已实施完毕，总计1257 名核心骨干员工出资3.15 亿元认购公司股票约1806.83 万股。以上充分体现了公司对未来发展前景的信心及其中长期投资价值。


　　投资建议：基于公司最新业绩表现及主营产品价格价差变化，我们将此前对公　　司2024-2026 年的归母净利润预测由21.98/26.22/27.96 亿元调整为18.76/23.64/26.24 亿元，对应当前PE 分别为10.6/8.4/7.5x。考虑到公司目前业绩已处于周期偏底部并在逐步修复，参考公司5 年历史估值中枢，我们给予2024 年15 倍目标PE，对应目标价25.50 元，维持“强推”评级。


　　风险提示：项目进展不及预期；国际油价大幅波动；安全环保政策变化。

□.杨.晖./.郑.轶    .华.创.证.券.有.限.责.任.公.司