燕京啤酒(000729)：结构升级、原材料成本降低 盈利水平超预期提升

公司近期发布2024 年半年报，上半年实现营业收入80.5 亿元，同比+5.5%；实现归母净利润7.6 亿元，同比+47.5%，净利率同比提升2.9pct 至10.8%。单二季度来看，公司实现营业收入44.6 亿元（+8.8%），实现归母净利润6.6 亿元（+45.9%）。


　　预计U8 增速较快，漓泉增速放缓。分档次，24H1 中高档啤酒实现收入50.6 亿（yoy+10.6%），普通档啤酒实现收入23.2 亿（yoy-6.4%），中高档啤酒收入占比提升3.7pct 至68.5%。24H1 啤酒销量、吨价分别同比提升0.6%、4.0%，预计大单品燕京U8 保持较快增速，同时引领结构升级、吨价提升，同时部分货折收缩或起到贡献。分地区，24H1 华北/华南两个核心市场分别实现收入46/18 亿，分别同比增长11%/-5%，预计分别因U8 高增、漓泉1998 增速放缓；华东/华中/西北低基数市场收入分别同比+21%/-8%/-6%。根据公司，对于U8，下一阶段将持续巩固北京、河北、内蒙优势市场，加大东三省、四川、山东等成长型市场建设，并加速华中、华东、华南弱势市场开发。预计市场开拓将成为U8 持续增长的核心驱动力。


　　毛利率高增，子公司减亏，盈利水平向好。24H1，公司毛利率为43.4%（yoy+1.8pct），预计主要受益于结构升级、进口大麦等原材料成本下降；公司销售/管理费用率分别同比+0.1pct/-1.0pct；销售净利率为10.8%（yoy+2.9pct），盈利水平明显提升。除漓泉、惠泉外净利润率由22 年-0.3%提升至23 年1.2%，预计子公司继续减亏。


　　根据24 年中报，对24-25 年略下调收入，对24 年下调费用率。我们预测公司24-26 年每股收益分别为0.32、0.42、0.50 元（原预测24-25 年为0.31、0.43 元）。


　　长周期来看公司啤酒业务向好，现金流充沛，我们采用FCFF 估值法，得到公司权益价值为373 亿元，对应目标价13.25 元，维持买入评级。


　　风险提示：U8 放量不及预期、降本增效不及预期、相关费用超预期、食品安全事件风险。

□.叶.书.怀./.蔡.琪    .东.方.证.券.股.份.有.限.公.司