芒果超媒(300413)：会员收入量价齐升 期待优质内容持续出

24Q2 公司营业收入 36.4 亿(yoy-1.5%，qoq+9.4%)，环比增长主要系《歌手2024》《乘风2024》等头部综艺及《与凤行》等头部剧驱动。Q2 毛利率29%（yoy-7.9pp，qoq+0.4pp），Q2 归母净利润5.9 亿元（yoy-17%，qoq+25%），利润下滑主要系高毛利的运营商业务因积极落实电视行业治理的工作收入大幅下滑。


　　24H1 新媒体运营收入49.6 亿（yoy-3.6%），毛利率为36.1%（yoy-6.6pp）。其中24H1 会员收入为24.86 亿元（yoy+27%），会员规模快速增长主要系以《歌手2024》《乘风2024》为代表的爆款综艺和以《与凤行》《欢乐家长群》为代表的热门剧集驱动，此外公司加入88VIP 会员体系，我们认为也对会员量有帮助。ARPPU稳步提升：主要系创新会员权益体系，上线超300 项会员福利，通过节目录制入场券、会员定制节目、加更礼、高阶会员专属权益等方式创新会员增值业务。24H1 广告业务17.21 亿元（yoy-4%），主要系广告行业复苏相对乏力，从广告品类来看，品效广告率先修复，趋势更为明显，品牌广告回暖相对滞后。24H1 运营商业务收入7.5 亿元（yoy-46%）。主要系公司积极落实电视行业治理工作，围绕“计费包”“单点付费内容”“订购流程”“免费业务”等电视大屏服务进行全面优化。


　　24H1 新媒体互娱收入6.3 亿元（yoy+124%），毛利率28%（yoy-2pp）。收购金鹰卡通贡献增量，此外，天娱传媒共签约11 名新艺人，内部节目优选用签约艺人。音乐版权依托专业音乐艺人扩容。


　　24H1 内容电商收入13.6 亿，（yoy+9%），毛利率2.7%（yoy-3pp）。小芒电商GMV达66.5 亿元，同比增长近50%，小芒电商不断拓展核心圈层，通过国风机甲等特色商品及定制内容，推动男性用户占比提升到30%。


　　公司热门综艺IP 矩阵持续延展，系列化项目流量稳定。随着88VIP 新渠道导入会员，叠加内容侧剧集制作提升和金鹰卡通版权对于少儿圈层破圈。我们预计公司24~26 年归母净利润分别为17.25/19.83/22.76 亿元（24~26 年原预测值为19.93/23.39/26.78 亿元，根据中报，下调新媒体运营收入及综合毛利率），参考可比公司估值，给予公司24 年23 倍PE，对应目标价21.16 元，维持“增持”评级。


　　风险提示


　　行业监管严格，市场竞争激烈，劣迹艺人风险，投资收益不及预期

□.项.雯.倩./.李.雨.琪./.杨.妍    .东.方.证.券.股.份.有.限.公.司