南微医学(688029)：国内阶段性承压 出海前景广阔

本报告导读：


　　国内收入受经销商去库存影响增速放缓，海外维持快速增长态势，盈利水平亦持续提升，维持增持评级。


　　投资要点：


　　业绩符合预期，维持增持评级。2024H1 公司实现收入 13.34 亿元（+16.28%），扣非归母净利润3.06 亿元（+18.25%）；其中，2024Q2实现收入7.14 亿元（+19.55%），扣非归母净利润1.65 亿元（+3.35%）。


　　2024H1 汇兑收益减少6210 万元，剔除后归母净利润增速+41%。业绩符合预期。考虑汇兑影响，略下调2024-2026 年EPS 预测至3.21/3.92/4.77 元（原3.24/3.96/4.81 元），给予2024 年PE24X，下调目标价至77.04 元，维持增持评级。


　　国内阶段性放缓，海外发展态势迅猛。（1）2024H1 国内收入7.06 亿元（+1.73%），河北联盟止血夹集采执行省份预计仍较少，但受经销商去库存影响，增速相对放缓；（2）国际收入6.24 亿元（+39.72%），海外发展态势迅猛，收入占比已达47%，有效支撑公司增长，其中MTU 收入2.8 亿（+38.6%），MTE 收入2.2 亿（+53.9%），亚太海外收入1.16 亿元（+16.4%）。海外在多项改革后盈利水平提升明显，其中美国在区域细分+薪酬优化的措施下，净利率提升至9%（+12pp）；欧洲多地经销转直销，收入体量快速提升，净利率亦提升1pp 至5%，后续随子公司规模优势体现，仍有较大提升空间。


　　毛利率稳步提升，控成本效果突出。（1）内镜耗材类实现收入11.27亿元，预计稳步提升，毛利率69.2%，较2023 年的66.4%提升2.9pp；（2）肿瘤介入类收入1.11 亿元；（3）可视化实现1376 万元，预计有所下滑，但毛利率上升至50.9%，较2023 年的36.2%提升14.8pp，预计主要为海外销售占比提升及规模化导致。2024H1 公司毛利率67.94%（+4.2pp），其中境内毛利率68.6%（+5.6pp），境外毛利率67.5%（+2.5pp），均有明显增长，控成本效果有望延续。


　　发展提质增效，出海前景广阔。2024H1 销售/管理/研发/财务费用率分别+0.7/-0.9-0.8/+4.5pp，高质量发展是公司追求目标，在此基础上缩减不必要的费用，2024H1 研发投入31.14%集中于可视化项目，持续聚焦发展一次性内镜，并按计划推进基础耗材。为抵御贸易摩擦风险，公司的泰国生产基地计划2026 年投产，出海前景广阔。


　　风险提示：产品商业化不及预期，带量采购降价超预期。

□.丁.丹./.张.拓    .国.泰.君.安.证.券.股.份.有.限.公.司