用友网络(600588)：盈利能力改善 AI+订阅持续推进

投资要点：


　　公司发布24 年半年报。公司24H1 实现营业收入38.1 亿元，同比+13%，实现归母净利-7.9 亿元，同比减亏0.5 亿；扣非净利-7.9 亿元，减亏1.5 亿。业绩处于预告中值，符合预期。


　　云服务收入占比持续提升，订阅合同负债增长明显。据公司公告，公司24H1 云服务业务实现收入28.5 亿元，同比+21.3%，占营业收入的74.8%，较去年同期增加5.2 个百分点；订阅相关合同负债19.5 亿元，较去年同期+33.8%，占总合同负债比例已达到69%。此外，公司云业务ARR 为23.3 亿元，同比+13.1%，验证云业务推进顺利。


　　大型企业拓客加速，部分开启订阅转型。据公司公告，公司24H1 大型企业客户实现收入23.8 亿元（YoY+11%），其中云收入17.65 亿元（YoY+17%）。面向大客推出公有云SaaS 产品“BIP 超级版”，开启大企订阅转型。报告期内新签约一级央企3 家，累计签约40 家，未来几年将提供稳定增长来源。


　　中型客户加速AI 应用，云收入实现高增。据公司公告，公司24H1 中型企业客户实现收入6.0 亿元（YoY+8%），其中云收入4.3 亿元（YoY+39%）。其中YonSuite 收入同比增长116%，续费率提升至92.4%，预计后续随着AI 应用进一步推广，客单价及付费率有望进一步提升。


　　成本端改善明显、费用端控制有望后续见效。据公司公告，24H1 整体毛利率52.5%，较去年同期的48.9%明显改善，主要系成本端人效持续提升+产品订阅化转型+交付体系成熟三重因素拉动。费用端短期受到人员优化、营销活动节奏提前、无形资产摊销增加拖累，利润率改善后续仍有空间，预计未来2 年内持续回升。


　　YonBIP 产品体系架构搭建完成、AI 推动高质发展。据公司公告，BIP3 将实现产品生态逐步完善，横向覆盖10 大领域、30 个细分行业；纵向实现产品合围，从初创成长到巨型企业一套代码、一套产品、无缝切换；YonGPT 2.0 发布3 个垂类大模型，覆盖100+应用场景，我们预计24 年相关收入有望破亿元。


　　维持“增持”评级。维持盈利预测，预计公司24-26 年实现收入113.9、132.8、156.4亿元，预计24-26 年实现归母净利2.9、5.1、8.1 亿元。公司云业务及AI 推进顺利，长期国产化空间广阔，行业格局及产业地位清晰，架构调整等负面影响边际改善，成本控制初步见效，基于对公司未来长期成长性的判断，维持“增持”评级。


　　风险提示：市场竞争加剧导致毛利率承压；大客户拓展进度不及预期。

□.黄.忠.煌./.崔.航    .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司