博雅生物(300294)：血制品业务稳健增长 内生增长+外延并购进展显著

核心观点


　　2024 年上半年，公司表观业绩有所下滑，主要由于剥离非血制品业务影响。血制品业务上半年保持稳健增长，VIII 因子、PCC等产品快速放量，带动业绩提升。公司上半年采浆量显著增长，内生增长方面，泰和、乐平浆站于2024 年7 月获得采浆许可证，进一步提升采浆能力。外延并购方面，收购绿十字（中国）使公司获得稀缺牌照资源，加速企业成长。展望下半年，随着供给端持续改善，叠加需求持续旺盛，公司血制品业务有望加速增长，期待浆站拓展获得更多进展。


　　事件


　　公司发布2024 年半年报，业绩符合预期


　　8 月23 日，公司发布2024 年半年度报告，实现：1）营业收入8.96 亿元，同比下降41.87%；2）归母净利润3.16 亿元，同比下降3.05%；3）扣非归母净利润2.59 亿元，同比增长0.57%；4）基本每股收益0.63 元。业绩符合预期。


　　公司计划半年度派发现金红利，经董事会审议通过的利润分配预案为：以5.04 亿股为基数，向全体股东每10 股派发现金红利1.60 元（含税）。


　　简评


　　血制品业务保持稳健增长，内生增长+外延并购进展显著2024 年第二季度，公司实现营业收入4.47 亿元，同比下降39.14%；归母净利润1.64 亿元，同比增长5.36%；扣非归母净利润1.32 亿元，同比增长10.02%。24H1 公司收入端同比下降，主要由于：1）公司2023 年度已转让复大医药股权、天安药业股权，不再纳入合并报表范围。2）2023 年上半年血制品销售旺盛，业绩呈现高基数。其中24Q2 公司收入同比下降主要由剥离复大及天安导致，而基数影响较小，叠加非血制品业务利润端贡献下降，血制品经营稳健，带动利润端同比增长。


　　血制品收入端稳健增长，PCC、VIII 因子销量快速提升。24H1 公司血制品业务实现收入7.90 亿元，同比增长3.64%；净利润（含母公司）3.19 亿元，同比下降42.22%。血制品板块收入增加主要系PCC 及VIII 因子销量增加影响，净利润下降主要系母公司去年同期收到控股子公司分红2.52 亿元及理财收益同比下降等综合因素。分产品看，公司人血白蛋白24H1 销售2.33 亿元（+3.48%），毛利率63.16%（-1.59pct）；静丙销售2.20亿元（-14.27%），毛利率65.59%（-1.25pct）；纤原销售2.08 亿元（-1.64%）；毛利率71.42%（-4.64pct）。


　　其中静丙销售同比下滑主要由于去年同期业绩高基数所致，纤原销售下滑及毛利率下降较多主要由于多地执行集采价格，较过去中标价下降较多所致。其他产品方面，公司新品PCC 与Ⅷ因子市场表现抢眼，市场竞争力显著提升，销量同比快速提升。


　　上半年采浆量实现较快增长，泰和、乐平浆站获得采浆许可证。公司拥有16 家单采血浆站（未含绿十字（中国）的4 家浆站），其中江西泰和、乐平浆站于2024 年7 月获得《单采血浆许可证》。上半年公司原料血浆采集量246.89 吨，同比增长14.63%（未含绿十字（中国）采浆量52.1 吨）。并购绿十字（中国）显著增强了公司原料血浆规模。未来公司将着力保障原料血浆供应，一方面挖掘现有浆站采浆潜力，并积极向政府部门申请扩大浆站采浆区域；另一方面积极申请设立新的单采血浆站，尽快增加浆站数量。同时，公司也将积极寻找并购目标，通过并购达到原料血浆的快速增长。


　　收购绿十字（中国），获得稀缺牌照资源。2024 年7 月，公司使用自有资金人民币18.2 亿元协议受让绿十字（香港）100%股权，从而间接收购境内血液制品主体绿十字（中国）。本次收购标志着公司新增稀缺的生产牌照资源，有助于公司整体经营规模和核心竞争力的提升。未来公司将赋能绿十字（中国）提升单站采浆水平及经营能力，绿十字（中国）凭借其凝血产品领域的优势，与公司现有优势资源形成协同与互补。此外，公司与华润医药和GC 签署《战略合作框架协议》，以及绿十字（中国）全资子公司格林克与GC 及相关方签署相关产品代理销售协议，进一步奠定了公司与GC 长期合作基石，从而加速公司国际化业务布局。


　　研发管线持续推进，吨浆利润有望进一步提升。公司在吨浆产值和毛利率方面一直稳居行业前列，主要产品收得率较高，产品的合格率接近100%，且营销能力高于行业平均水平，核心品种（白蛋白、静丙、纤维蛋白原）实现产销平衡。公司持续关注技术前沿，持续推进产品创新工作。目前公司的10%静注人免疫球蛋白补充申请已获受理，有望近期获批上市；vWF 因子、C1 酯酶抑制剂等处于临床阶段。未来随着研发管线持续推进，公司产品结构逐渐丰富，吨浆利润有望进一步提升。


　　剥离非血制品业务后毛利率提升，管理费用率略有增长2024 年上半年公司毛利率67.03%，同比增长17.13pct，主要由于剥离复大医药及天安药业后毛利率提升。


　　24H1 公司销售费用1.93 亿元（-39.81%），销售费用率21.52%（+0.74pp）；管理费用0.81 亿元（-20.14%），管理费用率9.01%（+2.45pp）；研发费用0.30 亿元（-19.60%），研发费用率3.38%（+0.94pp）；财务费用-0.17亿元（+4.35%），财务费用率-1.90%（-0.84pp）。管理费用率增长，主要由于收入同比下降较多，费用变化幅度较小所致；其他费用率基本保持稳定。24H1 公司经营性现金净流量2.12 亿元（-46.17%），主要由于转让天安药业、复大医药所致。24H1 末应收账款3.20 亿元（-30.14%），占总资产比例3.98%（+1.30pct），主要系发货量增加所致。其余财务指标无显著变化。


　　2024 年下半年展望：血制品业务有望加速增长，期待浆站拓展更多进展公司上半年采浆量实现较快增长，叠加2023 年以来山西阳城、江西泰和、乐平浆站陆续获得采浆许可证，采浆能力进一步提升，将助力下半年血制品业务加速增长。下半年预计以静丙为代表的血制品需求持续旺盛，血制品行业紧平衡趋势有望延续，公司血制品销售预计将持续受益于需求持续增长。公司2023 年下半年转让天安药业、复大医药，逐步聚焦血制品主业，对2024 年下半年业绩基数影响有望逐步出清，表观降幅有望缩窄。


　　公司积极申请设立新的单采血浆站，下半年有望取得更多进展，进一步提升公司采浆能力。


　　盈利预测与投资评级


　　暂不考虑收购绿十字影响，我们预计公司2024-2026 年收入分别18.21 亿元、19.17 亿元和22.66 亿元，归母净利润分别为5.53 亿元、6.03 亿元和7.24 亿元，分别同比增长133.0%、8.9%和20.2%。公司未来将逐步剥离或处置非血制品业务，血制品业务将实现快速增长，同时保持较高的吨浆利润水平。预计2024-2026 年血制品业务收入分别为16.44 亿元、19.07 亿元和22.57 亿元，同比分别增长13.2%、16.0%和18.3%。预计EPS 为1.10 元、1.20 元和1.44 元，当前股价对应2024-2026 年估值分别为28.8X、26.4X 和22.0X，给予买入评级。


　　风险分析


　　1、血制品安全性问题及单采血浆站监管风险。由于血液制品主要原料的生物属性，基于现有的科学技术水平，理论上仍存在未能识别并去除某些未知病原体的可能性，带来的安全性问题可能对公司的经营造成不利影响。单采血浆站持续规范运营是血液制品企业的整体经营的重要因素之一，单采血浆公司监管政策的变化可能会对公司造成一定的影响


　　2、采浆量增长不及预期的风险。血液制品的原材料为健康人血浆，由于来源的特殊性，加之人们献浆的积极性始终不高，导致目前整个原料血浆行业供应紧张。原料血浆供应量直接决定血液制品生产企业的生产规模，若采浆量增长不及预期，将影响公司产品生产及销售节奏。


　　3、新产品研发和上市进度不达预期。


　　4、采浆难度加大致产能利用不足的风险。

□.贺.菊.颖./.刘.若.飞    .中.信.建.投.证.券.股.份.有.限.公.司