阳光电源(300274)：Q2业绩超预期 储能毛利率创新高

投资要点


　　事件：公司24H1 营收310.2 亿元，同+8.4%，归母净利润49.6 亿元，同+13.9%，毛利率32.4%，同+3pct，归母净利率16%，同+0.8pct；其中24Q2 营收184.1 亿元，同环比+14.7％/+45.9％，归母净利润28.6 亿元，同环比+0.6%/+36.6％，毛利率29.5%，同环比-1/-7.2pct，归母净利率15.6%，同环比-2.2/-1.1pct。


　　储能毛利率创新高，下半年出货有望加速：24H1 公司储能系统收入78亿元，同比-8.3%；毛利率40.1%创历史新高，同比+12.6pct，主要受益于电芯成本下降及产品迭代；出货8GWh，同比+60%；我们预计Q2 储能毛利率环比有所下降，主要是国内储能出货结构提升，美/欧/澳大储仍维持较高毛利率。节奏来看，上半年美国出货节奏偏弱，下半年欧美等高毛利地区将进入交货高峰期，中东7.8GWh 大订单开始交货，毛利率仍有望维持高位，24 年预计出货达25GWh+。


　　逆变器毛利率同比提升，新能源电站开发规模继续扩大：①光伏逆变器：


　　24H1 收入131 亿元，同比+12.6%；毛利率37.6%，同比+1.7pct；出货65GW，同比+30%；24 年预计出货达150~170GW，同比增长20%+；②新能源投资开发：24H1 收入90 亿元，同比+18.5%；毛利率16.9%，同比+5.4pct。报告期内共出售分布式电站约2.39GW，平均交易不含税价格约3.16 元/W；阳光新能源实现营收98.7 亿元，净利润6.4 亿元，对应净利率6.5%。


　　会计准则调整小幅影响毛利率：新会计准则规定保证类质保费用应计入营业成本，据此追溯调整，24H1 增加营业成本8.7 亿元（占营收的2.8%）；若按照原会计分类，公司逆变器、储能业务毛利率应高于报表数字。


　　费用率有所提升、汇率贡献同比下降：公司24H1 期间费用39.7 亿元，同+30.3%，费用率12.8%，同+2.2pct，其中Q2 期间费用18.5 亿元，同环比+30.1%/-13.1%，费用率10%，同环比+1.2/-6.8pct；24H1 确认汇兑损失0.8 亿，汇率套保对应投资收益1.8 亿。24H1 计提信用减值损失2.7亿元、资产减值损失1.2 亿元。


　　经营现金流同比下滑、合同负债大幅增长：24H1 经营性净现金流-26 亿元，同-154.6%，其中Q2 经营性现金流-21.2 亿元，同比-138%，主要是汇算清缴集中支付企业所得税、人员成本/业务费用、采购货款增加影响；24Q2 末存货281.4 亿元，较Q1 末+21.8%。24H1 末公司合同负债90.4 亿元，环比Q1 末增加8.6 亿元，环比23 年末增加24.8 亿元，公司在手订单饱满。


　　盈利预测与投资评级：考虑公司逆变器、储能业务毛利率超预期，明后年全球储能出货继续高增，盈利能力维持高位，我们上调盈利预测，我们预计24-26 年归母净利 110/140/169 亿元（原预期为105/126/151 亿元），同增16.8%/27.1%/20.5%，给予24 年20xPE，目标价106 元，维持“买入”评级。


　　风险提示：竞争加剧，政策不及预期。

□.曾.朵.红./.郭.亚.男    .东.吴.证.券.股.份.有.限.公.司