南山智尚(300918)：新材料盈利能力仍有待修复

事件概述


　　2024H1 公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流净额分别为7.76/0.82/0.76/0.42 亿元、同比增长6.9%/6.5%/1.6%/转正；整体来看，新材料Q2 盈利仍未改善。经营性现金流净额低于归母净利主要是应收账款增加0.99 亿元和应付账款减少0.42 亿元。


　　24Q2 公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流净额分别为4.17/0.45/0.44/0.44 亿元、同比增长4.1%/0.2%/-0.5%/52.83%。


　　分析判断:


　　精纺呢绒承压，服装收入增长。1）24H1 精纺呢绒收入4.07 亿元，同比下降5.47%，产能利用率同比下降11.74PCT 至79.01%，我们分析主要由于出口承压。毛利率37.81%，同比提升2.3PCT。2）服装收入2.76 亿元，同比增长7%；衬衫/西装产能利用率分别同比下降13.87/23.71PCT 至75.29%/79.52%，产能利用率下降、但收入提升主要由于公司战略性减少低附加值业务。毛利率32.94%，同比提升4PCT。分地区来看，国内/国外收入分别为5.61/2.15 亿元，同比增长5.84%/9.70%。分渠道来看，直营/经销渠道收入分别为6.65/1.12 亿元，同比增长5.06%/19.18%。


　　超高分子聚乙烯盈利仍待改善。超高纤维类收入0.86 亿元、同比增长241%，收入高增主要由于23Q2 二期仍在爬坡。新材料产能利用率下降15.47PCT 至97.13%。毛利率14.17%，同比下降19.66PCT。


　　毛利率下降而净利率持平主要由于销售费用率下降、其他收益占比提升、所得税占比下降。（1）公司2024H1 毛利率为33.8%，同比下降0.3PCT。净利率为10.6%、同比持平，毛利率下降而净利率持平主要由于销售费用率下降、其他收益占比提升、所得税占比下降。公司2024H1 销售/管理/财务/研发费用率分别为7.2%/3.7%/2.2%/3.8%，同比上升-1.4/0.0/2.1/-0.6PCT。销售费用率下降主要由于营销策划费用减少；财务费用率增加主要由于超高二期投产可转债计提利息费用化导致利息支出增加。其他收益/收入同比上升1.18PCT 至1.22%。（2）2024Q2 毛利率为34.6%、同比下降0.6PCT；2024Q2 净利率为10.9%、同比下降0.4PCT，净利率降幅低于毛利率主要由于销售、管理及研发费用率下降、其他收益占比提升、所得税占比下降，24Q2 销售/管理/研发/财务费用率分别为6.83%/2.80%/3.25%/2.02%，同比上升-1.96/-0.98/-0.65/3.08PCT。其他收益/收入同比上升0.5PCT 至0.5%；投资净收益/收入同比提升0.2PCT 至0.1%；信用减值损失占比-0.64%，同比增加0.46PCT；资产减值损失占比为-7.30%，同比增加0.59PCT；所得税费占比为0.85%，同比下降0.56PCT。所得税/收入同比下降0.6PCT 至0.8%。


　　应付账款大幅提升。2024H1 公司存货为6.31 亿元、同比持平，存货周转天数为230 天，同比减少6 天；应收账款为2.71 亿元，同比提升10.0%，应收账款周转天数为50 天、同比减少3 天；应付账款为4.46 亿元，同比上升64.5%，应付账款周转天数为135 天、同比增长42 天。


　　投资建议


　　我们分析，公司未来关注点在于：（1）明后年随着需求恢复，超高分子聚乙烯吨净利有望迎来改善根据；（2）主业方面，面料受国内下游需求低迷影响，但服装仍在恢复，全年预计利润端有望保持持平；（3）年产 8 万吨高性能差别化锦纶长丝项目已于2023 年8 月开工建设，预计项目全面建成后将进一步丰富公司纺织纤维产品品类，土建和设备招标工作已基本完成，大件设备陆续到厂安装。考虑新材料恢复低于预期，调整公司盈利预测，调整24-26 年预测营收18.51/21.55/24.16 亿元至18.67/19.79/20.95 亿元。下调24-26 年归母净利预测2.56/3.06/3.54 亿元至2.15/2.34/2.64 亿元。对应下调24-26 年的预测EPS0.71/0.85/0.98 元至0.60/0.65/0.73 元，2024 年08 月26 日7.64 元/股收盘价，对应24-26 年PE 分别为13/12/10X，维持公司“买入”评级。


　　风险提示


　　海外需求放缓风险；超高分子量聚乙烯市场竞争加剧风险；系统性风险。

□.唐.爽.爽    .华.西.证.券.股.份.有.限.公.司