山西汾酒(600809)：业绩低于预期 现金流承压

投资要点：


事件：公司发布24 年半年度报告，24H1 实现营业总收入227.46 亿，同比增长19.65%，归母净利润84.1 亿，同比增长24.27%。其中24Q2 实现营业总收入74.08 亿，同比增长17.06%，归母净利润21.47 亿，同比增长10.23%。我们在业绩前瞻中预测公司24Q2 营业总收入同比增长20%，归母净利润同比增长15%，业绩低于预期。


投资评级与估值：维持盈利预测，预测24-26 年归母净利润分别为130 亿、156 亿、183亿，同比增长24%、20%、17%，当前股价对应的PE 分别为17x、14x、12x，维持买入评级。我们认为，汾酒品牌底蕴深厚，清香品类优势独特，中长期成长空间仍大。从全国化的角度，汾酒的全国化仍有空间，华东和华南市场体量仍小，增长潜力仍大。从产品结构来看，汾酒产品线布局完整，且玻汾和青花产品力极强，未来成长空间仍大。


24Q2 酒类收入73.63 亿，同比增长17.53%，分产品看，24Q2 中高价酒类营收45.67亿，同比增长1.51%，其他酒类营收27.96 亿，同比增长58.33%。由于经济环境承压，预计青花增速明显放缓，玻汾放量。分区域看，24Q2 省内收入27.97 亿，同比增长11.2%，占比37.99%，省内增速放缓；省外收入45.66 亿，同比增长21.78%，占比62.01%，同比提升2.16 个百分点；省外增速快于省内，省外营收占比提升。


24Q2 净利率29.13%，同比下降1.83pct，主因毛利率下降及销售费用率提升。24Q2毛利率75.09%，同比下降2.7pct，预计主因产品结构下降；税率19.69%，同比下降0.44pct；销售费用率11.53%，同比提升0.47pct；管理费用（含研发费用）率4.69%，同比下降0.56pct。


24Q2 经营性现金流净额8.89 亿，同比下降49.91%，其中销售商品提供劳务收到的现金73.93 亿，同比下降6.29%，现金流增速慢于收入增速，主因预收账款变动。24Q2 末预收账款59.57 亿，环比提升1.92 亿，23Q2 末预收账款61.02 亿，环比提升17.08 亿。


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