山西汾酒(600809)：结构影响盈利 经营仍有余力

事项：


　　公司发布2024 年中报，上半年营收227.5 亿元，同增19.6%，归母净利润84.1亿元，同增24.3%；单Q2 营收74.1 亿元，同增17.1%，归母净利润21.5 亿元，同增10.2%。单Q2 销售回款73.9 亿元，同降6.3%，经营性现金流净额8.9 亿元，同降49.9%，Q2 末合同负债57.3 亿元，环比Q1 末增加1.4 亿元。


　　评论：


　　上半年报表增速及结构相对平稳，短期Q2 节奏扰动利润略不及预期。公司上半年收入/利润分别同增19.6%/24.3%，基本符合原目标规划，单Q2 利润增速低于前期市场预期，判断主要系外部需求趋弱、中高端产品增速阶段性放缓所致。分产品看，上半年中高价酒类同增17.4%，其他酒类同增27.4%，结合渠道反馈，预计青花系列增速15%+，其中青20 增长相对较快，青30 和青25 受外部需求影响略有放缓。腰部产品预计维持20%左右增长，其中老白汾焕新提价增速更快，玻汾Q2 加大放量，增速预计25%+。分区域看省外维持较快增长态势，Q2 省内/省外分别同增11.2%/21.8%，单Q2 经销商净增加478 家。


　　上半年盈利指标保持稳定，Q2 结构下行毛利暂承压。上半年维度看公司盈利指标保持稳定，毛利率同增0.4pct，税费率整体保持稳定，营业税金率/销售费用率/管理费用率分别同降0.9pct/0.2pct/0.3pct，综上归母净利率37.0%，同增1.4pcts。单Q2 看基数较低扰动较大，毛利率75.1%，下降2.7pcts，主要系玻汾放量、短期拉低产品结构所致。销售费用率同比提升0.5pct 至11.5%，主要系Q2 公司推出五码红包新品、加快推进汾享礼遇支出增加所致，营业税金率/管理费用率下降0.4pct/0.6pct 略有优化。综上净利率同降1.8pcts 至29.0%。


　　上半年整体看现金流和合同负债尚属良性，Q2 短期回款进度放缓下现金流偏弱。现金流方面，上半年公司销售回款同增22.0%，经营性现金流净额同增52.3%，保持健康。单Q2 公司销售回款同降6.3%低于收入增速，主要系需求趋弱背景下公司适度放宽打款进度要求，年中回款进度约60%同比略慢所致。


　　Q2 末合同负债57.3 亿元，环比Q1 末增长1.4 亿元，尚属健康。


　　全年20%左右收入目标确定性仍强，来年或略降速维持良性。单二季度看公司经营和报表存在一定压力，但二季度淡季下动销和回款占比不高，上半年整体维度看，报表增速、盈利水平、现金流质量等均保持良性。展望下半年，全年目标、结构等仍具保障。一是大单品青20 将持续发力，腰部老白汾产品焕新提价发力，有望带来较强增量；二是积极优化汾享礼遇流程，渠道利润和积极性有望改善；三是公司实际经营尚属健康，库存1-2 个月，各单品价格均保持稳健，中秋国庆回款按计划正常推进。展望来年，公司报表或略降速至15%-20%，老白汾及玻汾或贡献更多增量，汾享礼遇模式加持下渠道有望维持良性。


　　投资建议：Q2 短期节奏扰动不改全年目标，实际经营仍属良性，维持“强推”评级。虽公司短期Q2 节奏略有扰动，但上半年实际经营和报表保持良性，下半年青20 和老白汾将继续发力，费用兑现加快后渠道推力有望维持，全年业绩确定性仍强。结合公司经营表现，我们略调整公司盈利预测，预计24-26 年EPS 为10.67/12.56/14.51 元（原预测值为10.71/13.17/16.11 元），给予2024 年20 倍PE，调整目标价为213 元，维持“强推”评级。


　　风险提示：经济复苏不及预期，竞争加剧，全国化及高端化进程不及预期。

□.沈.昊./.欧.阳.予./.田.晨.曦./.刘.旭.德./.董.广.阳    .华.创.证.券.有.限.责.任.公.司