山西汾酒(600809)：顺时而动 均衡发力

投资要点


　　事件：公司发布24H1 财报，24H1 实现营收227.5 亿元，同比19.6%；归母净利84.1 亿元，同比+24.3%。对应24Q2 实现收入74.1 亿元，同比+17.1%；归母净利21.5 亿元，同比+10.2%。Q2 利润增速慢于收入，主因产品结构波动拖累。


　　H1 结构升级节奏放缓，产品增速更趋均衡。24H1/Q2 公司酒类收入分别同比增长20.0%/17.5%，季度收入增速略有放缓，与基数波动有关，全年预计仍将稳步兑现20%增长。1）分产品看：①Q2 公司产品结构波动较大，估算Q2 腰部、青花增速“此起彼伏”，玻汾维持20%增速。青花Q1 放量较多，Q2 控量挺价（去年节奏刚好相反）。②H1 估算青花、腰部、玻汾增速分别为20%-、30%、20%+，其中青20 保持20%+增长，青25 随省内增速回落，复兴版圈层培育尚待时间显效，不急于一时。


　　腰部紧抓大众消费需求，加快全国化推广；玻汾则随县级市场下沉开拓保持增量投放。2）分区域看：24H1 省内/省外收入分别同增11.4%/25.7%，全年延续省内缓进深耕、省外拔节成长。截至Q2 季末公司经销商数量4196 家，Q1/Q2 分别环比-222/+478 家，与公司全国化渠道下沉、经销商结构优化有关。


　　结构回落压制毛利，费用保持温和增长。1）收现端：Q2 季末公司合同负债57.5 亿元，同比/环比分别+1.4/-0.2 亿元；Q2 收现比为99.8%，同比回落，预计与票据展期有关。2）利润端： Q2 净利率同比回落1.8pct，主系产品结构拖累。①Q2 毛利率同比-2.7pct 至75.1%，与产品结构下移有关。参考H1 毛利率(同比+0.4pct),考虑Q2 提价贡献逐步显现，预计全年毛利率稳中略增。②Q2 销售费率同比+0.5pct 至11.5%，主系结算节奏波动。H1 公司销售费用同增17.1%，费率同比小幅回落0.2pct，预计全年费率变化相似。③Q2 管理费率(含研发)同比-0.6pct，国企费控保持良好。


　　盈利预测与投资评级：公司中期会议顺时而动，进一步强化管理及组织要素：1 是对后续增长未做激进要求；2 是调整费用结构，适当调低汾享礼遇返利比例，相应增加大区自主费用；3 是持续推进销售梯队年轻化建设，提拔更新销售中层。我们下调2024-26 年归母净利润至129.3/153.8/182.3 亿元（前值132、162、198 亿元），同比+24%/19%/19%，当前市值对应2024-2026 年PE 为17/14/12X，维持“买入”评级。


　　风险提示：宏观经济持续走弱超预期风险；出口减弱的传导风险；紧缩形势加剧风险等。

□.孙.瑜./.于.思.淼    .东.吴.证.券.股.份.有.限.公.司