山西汾酒(600809)：第二季度归母净利润同比增长10% 青花系列主动控速

2024 年第二季度公司收入同比+17.1%，净利润同比+10.2%。2024 上半年公司实现营业总收入227.46 亿元，同比+19.6%；实现归母净利润84.10 亿元，同比+24.3%。其中，2024 年第二季度实现营业总收入74.08 亿元，同比+17.1%；实现归母净利润21.47 亿元，同比+10.2%。


　　单二季度利润增速下降较多，系青花系列主动控货所致。分产品看，2024Q2 中高价酒类实现营收45.67 亿元/同比+1.5%，其他酒类营收27.96 亿元/同比+58.3%，腰部及以下产品贡献主要增速；预计上半年青花系列实现稳健增长，第一季度增速较快，单二季度收入在2023Q2 高基数背景下有所承压；2024H1巴拿马、老白汾增速高于平均（部分由提价贡献）；玻汾作为调节项在2024Q2补充增量，预计上半年增速和整体持平。产品结构下移，2024Q2 毛利率同比-2.7pcts 至75.1%。我们认为第二季度为白酒传统淡季，青花在旺季高增后主动降速，消化渠道库存，维护价盘稳定（当前青花20 批价稳定在360-370元），为中秋、国庆旺季动销储备余力，下半年青花预计恢复增长。


　　收入端展现韧性，仍具有增长抓手。我们认为第二季度阶段性降速系公司主动调整以换取发展空间，夯实长期发展动能：1）深度全国化仍有空间，2024Q2山西省内营收27.97 亿元/同比+11.20%，省外营收45.66 亿元/同比+21.78%，玻汾投放量增加下省外市场兑现稳健收入增速，验证公司品价比仍然突出，环山西市场延续较快增长，老白汾已逐步形成动销势能。2）经销渠道补齐短板，截至2024Q2 末公司经销商数量环比一季度末净增加478 家，过去1年公司落地汾享礼遇实践，完成经销商的分级分类管理，在第一季度对经销商结构优化后补充优质经销商增量，2024Q2 在部分大区调整政策，配合渠道精细化管理和费用灵活化投放，看好经销商的内生增长能力。


　　费用率稳定、预收环比略增，反应经营质量良好。费用率看，2024Q2 经营费率在去年返利模糊后置的低基数下同比保持平稳，税金率同比-0.44pcts，销售费用率同比+0.47pcts，管理费用率同比-0.63pcts。现金流看，2024Q2经营性现金流量净额8.89 亿元/同比-49.9%，销售收现73.93 亿元/同比-6.3%，截至二季度末合同负债57.32 亿元，环比略增加1.42 亿元，淡季渠道回款较弱为行业共性，公司基本为自然动销、回款，经营质量较好。


　　盈利预测与投资建议：下半年轻装上阵，公司产品及品牌力突出，看好其在旺季获取市场份额的能力；长期伴随公司补足渠道、组织短板，结构升级+全国化仍有空间。收入端维持此前预测，预计2024-2025 年收入384.6 亿元/453.9 亿元，同比+20.5%/18.0%；另一方面，白酒行业需求压力下，公司产品结构升级速度或将放缓，下调此前业绩预测，预计2024-2025 年归母净利润127.4 亿元/153.3 亿元，同比+22.0%/20.4%（前值为26.2%/22.7%），当前股价对应2024 年16.8xPE，维持“优于大市”评级。


　　风险提示：行业竞争加剧，行业需求恢复不及预期，增投费用下利润率承压，食品安全问题等。

□.张.向.伟    .国.信.证.券.股.份.有.限.公.司