山西汾酒(600809)2024年半年报点评：淡季调结构去库存 锚定全年目标推进

收入业绩平稳增长


　　公司发布2024 年半年报，2024H1 公司实现收入227.46 亿元，同比+19.65%，归母净利润84.10 亿元，同比+24.27%。单Q2 收入74.08 亿元，同比+17.06%，归母净利润21.47 亿元，同比+10.23%。2024H1 合同负债57.32 亿元，同比-0.37%。2024Q2（收入+Δ合同负债）75.50 亿元，同比-4.54%。2024Q2 销售收现73.93 亿元，同比-6.29%，我们判断主因淡季需求放缓，公司调整发货节奏。


　　省外增速较高，全国化持续推进


　　分产品看，2024Q2 公司中高价酒类/其他酒类分别实现收入45.67/27.96 亿元，分别同比增长1.51%/58.33%，我们预计或与玻汾放量有关。公司品类与产品矩阵优势明显，“抓青花、强腰部、稳玻汾”，6 月青花20 和老白汾焕新上市，下半年预计将加大巴拿马、老白汾推广力度，加速推进品牌重塑与势能打造，全面收入目标有望顺利达成。分区域看，2024Q2 省内/省外分别实现收入27.97/45.66 亿元，分别同比增长11.20%/21.78%，省外增速较高，全国化仍在推进。2024H1 经销商较2023 年末净增加256 家达4196 家。


　　费用率基本平稳，毛利率下降拉低净利率


　　2024Q2 毛利率75.09%，同比-2.70pct，主要受产品结构变化影响，我们预计二季度巴拿马老白汾高增，玻汾增长稳健，青花系列受青30 拖累环比有所降速。2024Q2费用率基本平稳，销售/管理/营业税金及附加比率分别为11.53%/4.27%/19.69%，分别同比+0.47/-0.63/-0.44pct。受毛利率下降的影响，2024Q2 归母净利率为28.99%，同比-1.80pct。


　　投资建议：锚定全年目标推进，维持“买入”评级考虑到消费弱复苏， 我们预计公司2024-2026 年营业收入分别为383.38/441.40/507.75 亿元，同比分别增长20.08%/15.13%/15.03%，归母净利润分别为129.32/150.12/174.16 亿元，同比分别增长23.89%/16.09%/16.02%，对应三年CAGR 为18.61%，对应2024-2026 年PE 估值分别为17/14/12X。鉴于公司品类与产品矩阵优势明显，全国化延续推进，维持“买入”评级。


　　风险提示：白酒消费力不及预期，行业竞争加剧，宏观经济不及预期

□.邓.周.贵./.徐.锡.联./.刘.景.瑜./.吴.雪.枫    .国.联.证.券.股.份.有.限.公.司