乖宝宠物(301498)：自有品牌维持稳步增长 盈利能力持续上行

投资要点：


　　公司发布2024年半年度报告，业绩同比高增。24H1公司实现营业收入24.3 亿元，同比+17.5%，实现归母净利润3.1 亿元，同比+49.9%。综合毛利率为42.1%，同比+7.8pct，净利率12.7%，同比+2.7pct。24Q2 实现营收13.3 亿，同比+14.5%，实现归母净利润1.6 亿，同比+32.6%。


　　综合毛利率为42.8%，同比+8.6pct，环比+1.7pct，净利率12.1%，同比+1.6pct，环比-1.5pct。


　　自有品牌营收维持快速增长，高端产品收入占比提升带动公司盈利能力持续上行。据久谦咨询数据，24H1 公司自有品牌（麦富迪、弗列加特）天猫淘宝、京东、抖音渠道累计销售额同比增长约25%。24H1 公司综合毛利率为42.1%，同比+7.8pct，净利率12.7%，同比+2.7pct。毛利率持续上行，主要系：（1）产品结构优化，高端产品收入占比持续提升：24H1 公司推出高端犬粮品牌汪臻醇，与高端猫粮品牌弗列加特互补，形成高端系列品牌矩阵。同时，公司麦富迪品牌依然聚焦barf 系列，主推“barf 烘焙粮”等中高端产品，推动产品价格带上拓。据久谦咨询数据，24H1 公司高端品牌弗列加特销售额同比+164%，销售额占比由11%（2023 年）增长至17%（24H1）。（2）直销占比提升：据公司公告，24H1 公司直销渠道销售额为8.7亿元，同比+61.2%，营收占比提升至35.9%（23H1 占比为26.1%）。23 年公司直销渠道毛利率达50.1%，远高于经销（32.3%）及ODM/OEM（30.5%）。（3）原材料价格下降：据中国畜牧业协会数据，24H1 鸡肉全产全销价格同比-15.9%，环比23H2 -5.7%，原材料成本占总成本约6 成，鸡肉价格大幅下跌抬升公司盈利水平。


　　股权激励彰显公司信心。2024 年7 月公司发布第一期限制性股票激励计划（草案）及绩效考核激励机制，1）股权激励：拟向总裁杜士芳（主管销售，麦富迪品牌负责人）、高峰（弗列加特品牌负责人）等9 人授予不超过217.7 万股限制性股票。2）绩效考核激励：提取不超过当年归母净利润的15%作为激励奖金总额，激励对象包括高管、核心骨干等。按股权激励计划及绩效考核激励，24-26 年公司营业收入目标为51.5/61.4/72.7 亿元，同比+19%/+19%/+18%，归母净利润目标为5.2/6.0/6.8 亿元（ 扣除股权激励费用及现金奖励费用后） ， 同比+21%/+15%/+14%。还原激励费用后及现金奖励费用后（假设按15%），24-26 年经营业绩目标约为6.2/7.3/8.2 亿元，以23 年为基数，3 年CAGR 为24%。


　　维持“买入”评级。公司自有品牌“麦富迪”已初具品牌力及消费者粘性，报告期内依然维持了较高的营销费用投放，24H1 销售费用为4.62 亿元，同比+43.7%，销售费用率为19.0%，同比+3.47pct（公司Q2 起将部分现金奖励费用计入销售费用）。预计公司自有品牌营收未来三年仍有望保持稳步增长。同时，公司后续产能储备充足，IPO 募投项目聚焦高端主粮，将带动公司毛利率上行。由于公司24-26 年需计提现金奖励费用及股权激励费用，故我们同步上调销售费用及管理费用，下调盈利预测，预计2024-2026 年公司实现营业收入51.5/60.2/70.6亿元，同比+19%/+17%/+17%，实现归母净利润5.6/6.7/8.0 亿元（原24-26 年盈利预测为6.2/7.5/9.0 亿元），同比+30%/+21%/+19%，当前股价对应PE 为35X/29X/25X，维持“买入”评级。


　　风险提示：汇率波动风险；原材料价格波动风险；新品推广不及预期的风险。

□.盛.瀚./.胡.静.航    .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司