探路者(300005)：户外主业与G2TOUCH增长共振

事件概述


　　2024H1 公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为7.08/0.86/0.81/-0.46 亿元、同比增长27.52%/295.64%/529.70%/-155.91%。我们分析，收入增长主要来自户外主业景气度提升、芯片G2TOUCH 业务并表贡献；归母净利增幅高于收入主要由于期间费用率下降、资产减值损失减少；扣非归母净利增幅高于归母净利主要由于委托他人投资或管理资产的损益同比下降59%。经营性现金流低于归母净利主要由于存货增加以及应付项目减少。


　　2024Q2 公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为3.26/0.14/0.14/0.18 亿元、同比增长4.1%/348.0%/扭亏/-73.0%。


　　分析判断:


　　受益于户外景气度提升，户外收入/主品牌收入/户外净利增长11%/13%/8%，主要来自联营开店和平效均双位数增长。2024H1 户外产品收入6.02 亿元，同比增长11%；毛利率为51.59%，同比下降-2.31PCT；根据子公司利润披露，推出主业户外净利6177 万元，同比增长8%。（1）分产品看，户外服装/户外鞋品/户外装备收入分别为4.34/1.12/0.42 亿元、同比增长8.68%/14.04%/20.93%。（2）分品牌看，探路者/TOREADKIDS/TOREAD.X 分别实现线下营收5.48/0.37/0.04 亿元、同比增长12.70%/20.69%/-41.67%。（3）分渠道来看，线上/直营/加盟/联营/ 集团大客户业务分别为1.44/0.62/1.15/1.98/1.73 亿元， 同比增长25.85%/-37.44%/23.18%/62.84%/44.32%。24H1 公司门店947 家、净开54 家，同比增加14%，其中直营/加盟（联营）分别为59/888 家、净开-2/56 家，同比增长-35%/20%；半年直营店效/加盟（联营）单店出货分别为105/35 万元/年、同比增长-3.5%/21.2%；平均单店面积分别为116/101 平方米、同比增长17%/6%，开业12 个月以上的成熟直营门店店效为205.38 万元/年、同比下降18.74%；半年平效分别为0.90/0.35 万元/平方米，同比增长-17%/14%。（4）分地区看，华南和西北地区大幅增长，海外地区下降；2024H1 华北/华南/华东/东北/西北/西南/华中/海外地区/电子商务分别实现营收1.99/1.00/1.06/0.60/0.28/0.22/0.32/0.16/1.44 亿元、同比增长-4.07%/1,142.76%/26.87%/39.19%/89.76%/51.93%/26.73%/-62.57%/25.85%。


　　芯片业绩贡献主要来自G2 Touch。2024H1 北京芯能/G2 Touch 收入分别为3.99/9406 万元、同比增加-87.8%/522.3%，高增长有并表时点因素影响（2023 年5 月31 日和10 月公司分别收购了G2 Touch72.79%/22.22%股权，年末持股比例95%），净利润分别为-3458/4734 万元，归母净利贡献-2075/4498 亿元。G2 Touch 对业绩贡献将持续放大。


　　毛利率下降，归母净利率提升主要来自期间费用率下降、资产减值损失占比下降。（1）2024H1 毛利率为51.22%、同比下降2.13PCT，其中户外服装/户外鞋品毛利率分别为55.01%/48.77%、同比下降1.66/4.04PCT；归母净利率为12.07%、同比增长8.18PCT。从费用率来看，2024H1 销售/管理/研发/财务费用率分别为20.96%/12.07%/3.95%/-3.03%、同比下降6.22/0.98/0.11/2.01PCT。销售费用率下降主要由于人员费用、商场费用以及仓储费减少，和直营店净关店趋势一致；财务费用率下降主要由于汇兑收益增加。2024H1 其他收益/收入占比上升0.30PCT 至0.41%；资产减值损失/收入占比下降4.79PCT 至-5.03%；信用减值损失/收入占比下降1.07PCT 至0.10%。所得税/收入同比提升0.99PCT 至1.96%；少数股东损益/收入同比提升1.0PCT 至-1.6%。


　　（2）24Q2 毛利率为55.5%、同比下降1.3PCT；归母净利率为4.4%、同比提升3.4PCT，毛利率下降而归母净利润率提升主要来自期间费用率下降、资产减值损失下降。从费用率来看，24Q2 销售/管理/研发/财务费用率分　　别为25.0%/13.8%/4.8%/-2.8%、同比提升-1.0/1.2/1.0/-2.3PCT。其他收益占比提升0.9PCT 至0.3%。资产减值损失占比下降6.5PCT 至10.9%。


　　存货周转天下降。2024H1 末公司存货为3.41 亿元、同比增长11.95%，其中原材料/在制品/库存品/周转材料分别为0.16/0.10/3.14/0.67 亿元、同比增长23.79%/-40.34%/14.84%/0.58%，存货周转天数为176 天、同比减少52 天，主要由于公司建立了高效的 BOM 系统，可以准确地确定产品的需求量和交货时间，以确保供应链的稳定性和产品的生产进度，从而灵活配置产品，优化库存管理；应收账款为2.35 亿元，同比下降23.39%，应收账款周转天数为61 天，同比下降49 天；应付账款为1.61 亿元、同比提升27.11%，应付账款周转天数为106 天、同比下降23 天。


　　投资建议


　　我们分析，（1）自23 年下半年开始，户外行业势头发展迅猛，接替了此前的运动趋势成为下一个服装细分行业增长点。公司主业增长势头较好，产品功能性显著提升，店效有所改善，未来期待终端折扣率改善带来品牌力重塑及盈利能力改善。（2）从芯片业务来看,G2 Touch 的并购较为成功、主要受益于技术开发及下游客户开拓。


　　维持盈利预测，维持24-26 年收入预测17.46/20.11/22.80 亿元；维持24-26 年归母净利预测1.80/2.37/2.76 亿元；对应24-26EPS 0.20/0.27/0.31 元。2024 年8 月27 日收盘价5.44 元对应24/25/26 年 PE 分别为27/20/17X，维持“买入”评级。


　　风险提示


　　开店进展不及预期、收购标的业绩不确定性，北京芯片不达业绩承诺计提商誉减值风险，系统性风险。

□.唐.爽.爽    .华.西.证.券.股.份.有.限.公.司