以岭药业(002603)：高基数导致业绩承压 下半年有望环比改善

事件：


　　2024 年8 月27 日，公司发布2024 年中期报告。2024 年上半年公司实现营业收入46.04 亿元，同比下滑32.19%；实现归母净利润5.30 亿元，同比下滑66.97%；实现扣非归母净利润5.05 亿元，同比下滑67.24%。单季度来看，2024 年Q2 公司实现营业收入20.82亿元，同比下滑27.10%；实现归母净利润2.27 亿元，同比下滑43.86%；实现扣非归母净利润2.12 亿元，同比下滑41.49%。


　　同期高基数压力，业绩阶段性承压。


　　2024 年H1 公司业绩同比出现较大幅度的下滑，我们推测主要是由于新冠疫情管控放开后，去年同期存在高基数压力，同时叠加2024 年医疗政策变化、营销策略调整、呼吸用药市场需求不足等综合压力所致。分产品来看，2024 年H1 心脑血管用药销售收入23.14 亿元，同比下滑7.86%，我们推测主要是由于适应医疗政策变化，公司主动调整营销策略所致；2024 年H1 呼吸系统用药销售收入12.84 亿元，同比下滑58.42%，我们推测主要是由于呼吸道感染发病率下降，相关药品的渠道库存和社会库存较高，对销售造成压力；2024 年H1 公司其他专利产品销售收入1.60 亿元，同比下滑42.02%，我们推测主要是由于适应医疗政策变化，公司主动调整营销策略所致。展望2024年下半年，我们认为随着高基数压力消除，渠道库存持续消化，营销策略逐步清晰，公司业绩有望环比改善。


　　盈利指标下滑，下半年有望边际改善。


　　2024 年H1 公司整体毛利率为53.37%，同比下降8.37pct，我们推测主要是由于中药材价格上涨、产能利用率下降等因素所致；2024 年H1 公司扣非净利率为10.96%，同比下降11.73pct，我们推测主要是由于收入增长不及预期、同时固定费用开支相对稳定所致。具体来看：


　　2024 年H1 管理费用率5.89%，同比增加1.55pct；销售费用率23.41%，同比增加0.96pct；研发费用率8.54%，同比增加2.61pct。展望2024年下半年，我们认为随着公司营业收入的企稳恢复，各项成本费用开支有望摊薄，公司盈利能力有望边际改善。


　　存量品种夯实循证医学证据，新品种研发管线储备丰富。


　　2024 年H1 公司研发投入4.11 亿元（含资本化），占营业收入比重为8.92%，处于同行业领先水平。


　　1）存量品种夯实循证医学证据：2024 年6 月，津力达颗粒对代谢综合征糖耐量异常的干预研究的研究成果在全球顶级医学期刊《JAMA》的子刊《JAMA Internal Medicine》（影响因子39）发表；2024 年6月，八子补肾胶囊治疗早衰的随机、双盲、安慰剂对照、多中心临床研究的论文在国际植物医学领域权威期刊《Phytomedicine》（影响因子7.9）发表；2024 年8 月，芪苈强心胶囊对慢性心衰复合终点事件的评估研究的研究成果在国际权威医学期刊《Nature Medicine》（影响因子58.7）发表；2024 年8 月，参松养心胶囊对经射频消融房颤患者预后临床研究的研究成果在国际心血管病领域顶级期刊《European Heart Journal》（影响因子37.6）发表。


　　2）新品种研发管线储备丰富：公司目前已获临床批件品种涉及风湿免疫系统、消化系统、五官科及儿科等疾病，在研立项品种涵盖心血管系统、呼吸系统、内分泌代谢系统、神经系统、消化系统、妇科、儿科等疾病，分别处于新药研发不同阶段。截至2024 年中报，公司有2 款创新中药处于上市申报阶段（芪防鼻通片、柴黄利胆胶囊），有2 款创新中药处于III 期临床阶段（络痹通片、小儿连花清感颗粒），有4 款创新中药处于II 期临床阶段（柴芩通淋片、参蓉颗粒、藿夏感冒颗粒、连花清咳颗粒）。


　　投资建议：


　　我们预计公司2024 年-2026 年的营业收入分别为98.56 亿元、111.52亿元、124.47 亿元，归母净利润分别为11.39 亿元、14.34 亿元、16.89 亿元，对应的PE 估值分别为22.2 倍、17.7 倍、15.0 倍。我们给予公司增持-A 的投资评级，6 个月目标价17.00 元，相当于2024年25 倍的动态市盈率。


　　风险提示：原材料价格波动风险；呼吸道疾病不确定风险；中成药集采降价风险；药品零售价格监管政策风险。

□.马.帅./.贺.鑫    .国.投.证.券.股.份.有.限.公.司