太阳纸业(002078)：业绩基本符合预期 南宁基地资产处置短期拖累

2Q24 业绩基本符合我们预期


公司公布1H24 业绩：营业收入205 亿元，同比+6.11%；归母净利润17.6亿元，同比+40.5%；2Q24 归母净利润8.02 亿元，同比+17%/环比-16%，符合我们预期。点评：①文化纸：旺季行情+吨浆成本环比略涨，我们估算2Q公司文化纸吨净利在400 元+，环比略下调；我们判断3Q 吨浆成本上移+年末岳纸45 万吨产能投放，纸价提价持续性不强，吨纸净利略下调。②箱板纸：1H24 美废价格提涨，我们估算老挝基地吨净利偏弱，国内纸价下调亦拖累上半年吨净利；往前看，考虑到下半年包装旺季存提价可能、同时广西南宁产线结构优化，我们预估3Q 吨纸净利平稳修复。③溶解浆：得益于较好供需格局，2Q 溶解浆内盘价格维持7,700 元/吨，并未跟随纸浆价格大幅向下，整体吨利润维持高位；往前看，我们看好2H24 溶解浆价格韧性，支撑吨浆净利高位运行。④其他外售纸浆：浆价自2Q 开始高位回落，我们预期2-3Q24 公司外售浆板块吨利润环季度向下，但同时公司外售主要面向集团，波动偏弱。⑤资产负债表质量优秀，资产减值短期有拖累：1H24 非流动性资产处置损益-0.87 亿元，主要源于南宁基地，我们提示南宁基地为前期收购项目，设施老旧，未来几个季度新项目建设过程中减值风险依然存在；1H24经营现金流30 亿元；资本开支24 亿元；资产负债率47%。


发展趋势


3Q24 业绩环比有压力，看好4Q企稳修复。公司2023 年100 万吨箱板纸爬坡释放，叠加公司预计3Q24 投产15 万吨生活用纸，我们估算公司全年造纸销量同比增10%+；公司公告南宁二期项目拟新增40 万吨特种纸+35 万吨化学浆+15 万吨化机浆，山东已开工建设3.7 万吨特种纸基新材料与14 万吨特种纸项目二期，我们预计2024-25 年资本开支仍在高位，公司需储备充足现金供内生增长。此外我们估算3Q24 库存成本走高，当前需求偏弱、价格提涨可持续不强，我们预估3Q吨纸利润环比走弱、稳纸价是三季度主要战略；而4Q24 提价+低库存浆入库，吨纸利润有望环比企稳。


林浆纸一体化持续精进。当前公司纸+浆产能超1,200 万吨，是国内唯一实现“林-浆-纸”一体化及全品类造纸覆盖的公司，在造纸行业短且快周期中，太阳纸业多次向市场证明战略高瞻远瞩、逆势周期下扩张的能力，及通过自身成本节降、获取可持续累积成本优势。中期看，公司卡位山东&广西优质区位、配备老挝林地资源及优质纤维，我们看好公司成本优势持续累积。


盈利预测与估值


考虑到资产减值拖累，我们下调2024-25 年净利润13%、18%至32 亿元、35 亿元，现价对应2024-25e P/E 为10.4x、9.7x；我们维持跑赢行业评级，考虑到公司为优质白马、浆纸一体化加深成本优势，我们维持目标价18 元，目标价对应2024-25e P/E 为16x、15x，隐含49%上行空间。


风险


需求不及预期；成本超预期波动；新增产能不及预期。

□.龚.晴./.徐.贇.妍./.陈.彦./.杨.茂.达./.刘.嘉.忱./.姚.旭.东    .中.国.国.际.金.融.股.份.有.限.公.司