海螺水泥(600585)：业绩符合预期 DCF估值支撑下具备配置价值

事件：公司发布2024 年中报，实现收入455.66 亿元，同比下降30.44%，归母净利润33.26亿元，同比下降48.56%；其中单二季度实现收入242.38 亿元，同比下滑28.92%，归母净利润18.23 亿元，同比下滑53.40%，业绩符合预期。


　　行业需求低迷致上半年营收及利润下滑。水泥业务继续承压。上半年，受国内地产新开工持续低迷以及部分地区化债影响，国内水泥下游需求较弱，全国水泥产量8.5 亿吨，同比下降10.0% 。


　　供需矛盾的加重使得市场竞争加剧。2024H1 公司水泥熟料自产品销量为1.26 亿吨，同比下降3.35%；自产品销售收入335.79 亿元，同比下降20.82%；自产品销售成本258.53 亿元，同比下降15.76%；自产品综合毛利率为23.01%，较上年同期下降4.62 个百分点。吨指标来看，我们测算2024H1 公司水泥及熟料综合吨收入240 元，同比下降66 元；吨成本188 元，同比下降36 元；吨毛利52 元，同比下降30 元；吨净利26 元，同比下降23 元。骨料和商混收入逆势增长，毛利率下滑。公司继续发展非水泥业务，2024H1 公司骨料及机制砂收入21.91 亿元，同比增长29.84%，综合毛利率为47.84%，同比下降9.71 个百分点；商品混凝土收入11.78亿元，同比增长20.60%，综合毛利率8.42%，同比下降4.20 个百分点。


　　费用率有所增加。上半年公司期间费用率9.53%，同比上升2.37 个百分点，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为3.43%、5.93%、1.14%、-0.97%，分别上升0.94 、1.13 、0.02 、0.28 个百分点，预计主要因为收入下滑导致。


　　DCF 估值法下具备配置价值。随着水泥行业盈利压力变大，“竞合”趋势再现，使市场对行业底部盈利中枢判断逐渐明朗。根据我们此前深度报告测算，相较于海螺在全行业永续完全竞争格局假设下的DCF 估值法内在价值，当前市值具备配置价值。我们认为，当下市场给予折价主要系公司基于战略考虑长期维持大量在手现金（截止Q2 货币资金约678 亿元），但未进行收并购或现金分红，资金回报率较低。我们判断，当下海螺水泥隐含股息率近4%，在央国企市值考核背景下，在手现金分红概率具备上修可能，公司合理市值有望向DCF 定价靠拢。


　　盈利预测与估值：我们维持2024-2026 年归母净利润预测为83.76、92.92、103.27 亿元，对应8 月27 日股价PE 分别为13X、12X、11X。维持“增持”评级。


　　风险提示：宏观经济复苏不及预期，非水泥业务进展不及预期，原材料价格波动

□.戴.铭.余./.刘.晓.宁    .华.源.证.券.股.份.有.限.公.司