三全食品(002216)：产品需求承压 电商渠道快速增长

投资要点：


　　公司业绩短期承压，Q2 净利同比下降。根据公司公告，2024 年上半年，公司实现总营收36.65 亿元，同比-4.91%；归母净利润3.33亿元，同比-23.75%；扣非后归母净利润2.69 亿元，同比-29.60%；经营性现金流量净额3.17 亿元，同比由负转正。其中，2024Q2 营收为14.12亿元，同比-4.74%；归母净利润1.03 亿元，同比-34.36%。


　　2024 年上半年，由于直营商超系统销售规模下滑及资产减值等因素影响，导致公司营收和净利下降。


　　行业市场规模仍有增长空间。参考日、美等国，饮食外部化与餐饮连锁化共同推动了餐饮企业对标准化速冻产品的需求快速提高。根据公司公告，2022 年中国餐饮连锁化率为19%，美国为58.4%，日本接近50%。相较于美国和日本等成熟市场，中国餐饮连锁化仍有较大空间，从而进一步推动对于速冻食品需求的增长。另一方面，2024 年一季度开始，生猪价格企稳回升。根据钢联数据，2024 年8 月19 日-23 日，全国生猪出栏均价在20.60 元/公斤，较上周下跌0.38 元/公斤，环比下跌1.81%，同比上涨21.11%。随着猪价的企稳，公司水饺等包馅类产品销售压力有望逐步减轻。


　　公司产品整体需求不佳，电商渠道表现亮眼。分产品看：1）速冻面米制品营收31.41 亿元，同比-5.77%；毛利率27.28%，同比-2.17pcts。2）速冻调制食品营收4.64 亿元，同比+2%；毛利率15.2%，同比+1.38pcts。3）冷藏及短保类产品营收0.3 亿元，同比-21.81%；毛利率7.31%，同比-2.94pcts。分渠道看：1）经销渠道营收27.57 亿元，同比-7.14%；毛利率25.52%，同比-1.2pcts。


　　2）直营渠道收入7.06 亿元，同比-5.97%；毛利率25.23%，同比-4.1pcts。3）直营电商渠道收入1.73 亿元，同比+60.12%；毛利率27.76%，同比-4.8pcts。从市场需求看，通过针对餐饮大客户产品品质改良、工艺效率提升、加强客服等措施，公司餐饮市场业务持续稳定增长，2024H1 营收为6.8 亿元，同比+8.1%。


　　首次覆盖给与公司“增持”评级。公司是国内速冻米面行业头部企业，考虑到公司餐饮渠道和电商渠道的成长性，维持公司盈利预测，预计2024/2025/2026 可实现归母净利润分别为8.06/8.58/9.06 亿元，EPS 分别为0.92/0.98/1.03 元，对应PE 为11.28/10.59/10.04倍。根据行业可比公司平均市盈率情况，未来公司具有一定估值扩张空间公，司维“持增持”的投资评级。


　　风险提示：渠道拓展不及预期、原材料价格上涨、食品安全事件等。

□.张.蔓.梓    .中.原.证.券.股.份.有.限.公.司