海螺水泥(600585)：需求影响价格及吨毛利 成本管控优秀

【投资要点】


　　公司发布2024 年中报，H1 收入及利润同比下降。公司H1 实现收入455.7 亿元，同比-30.44%（均为调整后按照国内会计准则口径），实现归母净利润33.26 亿元，同比-48.56%；对应Q2 实现收入242.4 亿元，同比-28.85%，归母净利润18.2 亿元，同比-53.46%。


　　地产需求承压，水泥量价受到影响，拖累收入及利润表现。2024H1全国固定资产投资增速同比放缓至3.9%，地产开发投资同比下降10.1%，对水泥需求产生不利影响，使得2024H1 全国水泥产量同比下降10%至8.5 亿吨。根据公司半年报披露数据，2024H1，公司自产自销水泥熟料产品1.26 亿吨，同比下降3.35%，我们测算2024H1 公司水泥熟料产品平均价格240 元/吨，同比下降66 元/吨；吨毛利52 元/吨，同比下降30 元/吨。水泥价格和吨毛利的下降是公司收入及利润下降的主要原因。


　　南部及西部地区需求降幅相对较少。根据公司半年报披露数据，公司东部/ 中部/ 南部/ 西部地区收入同比降幅分别为25.25%/26.30%/18.9%/14.77%，其中南部及西部地区需求降幅相对较小，判断主要因为粤港澳湾区建设及西南地区基建需求仍然较为旺盛，对当地需求形成一定支撑。


　　原材料成本下降部分对冲价格下降，吨三费同比总体保持平稳。根据公司半年报披露，由于煤炭价格同比下降及煤电耗降低，公司2024H1原材料/燃料动力成本分别下降5 元/吨及30 元/吨左右，使得水泥熟料自产品综合成本同比下降16.03%，部分对冲价格下滑的影响。我们估算2024H1 水泥及熟料产品吨三费22-23 元/吨，同比总体保持平稳，体现公司良好成本管控能力。


　　混凝土及骨料业务收入稳定增长。根据公司半年报披露，2024H1,公司新增骨料产能200 万吨，混凝土产能480 万立方米，骨料及混凝土业务收入同比增长29.84%/20.60%，但由于市场需求承压价格受到影响，两项业务毛利率同比仍然分别降低9.71/4.20 个百分点。


　　关注2024H2 基建及地产政策效果。我们注意到近期国家出台多项政策支持房地产行业企稳，并要求专项债加速发行从而对基建形成更好支撑。如果上述政策在2024H2 见效，则水泥需求及价格有望回升，对公司业绩产生积极影响。


　　【投资建议】


　　公司在上半年行业整体处于阶段性亏损的背景下实现盈利，充分体现了公司竞争力处于行业领先地位。如果2024H2 基建及地产需求回暖，则公司有望成为重点受益标的之一。且公司现金及资产质量优异，目前估值0.6倍PB 左右，股息率4.55%，有一定安全边际。预计2024-2026 年，公司归母净利润为82.5/88.2/94.8 亿元，对应目前股价13.2/12.3/11.5 倍PE。


　　首次覆盖，给予公司“增持”评级。


　　【风险提示】


　　基建及地产需求不及预期。


　　成本高于预期从而使得毛利率不及预期。


　　汇率等因素使得财务费用高于预期。

□.王.翩.翩    .东.方.财.富.证.券.股.份.有.限.公.司