青岛啤酒(600600)：业绩符合预期 结构升级延续

投资要点：


　　事件：公司发布2024 年中报，根据公司公告，2024H1 公司实现营业收入200.68 亿，同比下降7%；归母净利润36.42 亿，同比增长6.3%，扣非归母净利润34.27 亿，同比增长6.15%。其中，24Q2公司实现营业收入99.18 亿，同比下降8.9%，归母净利润20.44 亿，增长3.55%，扣非归母净利润19.14 亿，同比增长1.87%。公司收入利润符合预期。


　　投资评级与估值：由于外部需求疲软，下调盈利预测，预测2024~2026 年公司实现归母净利润48/52.5/56.8 亿（前次为50/56.3/62.2 亿），当前股价对应24-26 年PE 分别为16x/15x/14x，维持买入评级。公司估值已经回调到过去10 年的相对低位，A 股估值合理，港股估值折价明显，性价比更高，伴随着未来资本开支减少，分红率具备持续提升的潜力，2023 年分红对应股息率3.5%，具备一定吸引力。中长期，公司持续优化产品结构，吨酒价格提升顺利，伴随成本压力改善，盈利弹性将进一步释放。公司作为最具品牌力、具备高端化基因的本土企业之一，产能利用率和经营效率在不断优化，继续看好公司中长期盈利能力的提升空间。


　　外部需求承压导致销量同比下滑。根据公司公告，2024H1/Q2 公司实现销量463/244.6 万吨，分别同比-7.8%/-8%。由于雨水天气影响，叠加餐饮、夜场等消费场景承压，销量下滑。分结构看，24H1/Q2公司中高端价格带啤酒分别实现销量189.6/93.6 万吨，分别同比-4%/-5.55%。24H1/24Q2 公司分别实现吨价4334.4/4054.9 元/吨，分别同比+0.83%/-0.91%。Q2 吨价下滑主因中高端价格带啤酒销量占比下降。今年以来，从需求结构看，高端价格带（8~10 元及以上）面临一定的消费降级压力，主流价格带（6~8 元）表现相对较优。展望下半年，参考国家统计局数据，2024 年7 月份全国规模以上啤酒产量同比下降10%，反映需求端依然未得到恢复，我们认为在旺季不旺的背景下，全年销量有一定压力。但是中长期看，啤酒依然具有结构升级的潜力。


　　原材料成本下行改善吨成本表现，销售费用率优化。2024H1/Q2 公司吨成本分别为2531/2319.7 元/吨，分别同比-3.14%/-5.4%。Q2 吨成本加速下行主因今年大麦等原材料价格明显下降，以及Q1还使用了部分高价库存的大麦。24Q2 公司实现毛利率42.8%，同比提升2.7pct。费用端，公司销售/管理费用率分别为8.75%/3.25%，分别同比提升0.43/0.17pct。24Q2 公司其他收益为1.9 亿，同比增加1 亿，主因收到的政府补助增加。得益于成本下降带来的毛利率提升，24Q2 公司实现归母净利率20.6%，同比提升2.5pct。


　　股价表现的催化剂：产品提价。


　　核心假设风险：中高端竞争加剧，原材料成本超预期上涨。

□.吕.昌./.周.缘    .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司