山西汾酒(600809)：调整节奏蓄力全年 结构波动拖累利润增速

事件：公司发布增持进展公告，2024 年8 月28 日上午控股股东汾酒集团增持公司股份6.31 万股，增持金额为999.50 万元，本轮增持计划累计增持公司股份73.10 万股，增持金额1.52 亿元。公司发布2024 年半年报，24H1 公司分别实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润227.46/84.10/84.09 亿元，分别同比+19.65%/+24.27%/+24.41%。经测算，24Q2 公司实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润74.08/21.47/21.49 亿元，同比+17.06%/+10.23%/+10.39%，24Q2 公司合同负债57.32 亿元，环比+1.42 亿元，营收+Δ合同负债同比-4.54%，销售收现73.93 亿元，同比-6.29%。截至24Q2 末公司经销商数量4196 家，环比Q1 末净增加478 家。


　　青花系列调控节奏，产品组合均衡发力，Q2 收入稳健增长。分结构看，24Q2公司中高价白酒营收同比+1.51%至45.67 亿元，其他白酒营收同比+58.33%至27.96 亿元，中高价白酒占比同比-9.79pct。二季度公司中高价白酒增速放缓，一方面基数较高，同时24Q1 青花系列增速较快，在白酒商务需求整体偏弱背景下Q2 淡季公司主动控货调节奏，维护渠道秩序和健康度。与此同时，公司紧抓腰部及大众价位需求，稳步推进市场开拓及渠道下沉，预计Q2 老白汾增速高于公司平均，玻汾环比提速，在当前需求环境下公司产品组合发力更为均衡，体现出较强的抗风险能力。分区域看， 24Q2 省内/ 省外营收分别同比+11.20%/+21.78%至27.97/45.66 亿元，公司持续精耕长江以南核心市场，省外市场占比62.01%，同比+2.16pct。


　　结构波动导致毛利率承压，拖累利润增速。24Q2 公司毛利率75.09%，同比-2.70pct，主要系产品结构下移。费用端管控良好，24Q2 营业税金及附加/销售/管理/研发比率分别19.69%/11.53%/4.27%/0.42%，同比-0.44/+0.47/-0.63/+0.07pct。综上，24Q2 公司扣非归母净利率29.00%，同比-1.75pct。


　　蓄力全年目标达成，增持彰显信心，长期成长逻辑坚实。2024 年公司力争营业收入较上年增长20%左右，公司淡季主动调整节奏，为积极应对中秋旺季奠定较好基础，24H2 青花系列增速有望恢复。公司中长期成长逻辑坚实，控股股东增持彰显信心，未来公司将坚持青花汾酒战略长期性不动摇，区域上优化市场布局，精耕大基地、华东、华南三大市场，同时坚持品牌建设，持续深化营销模式变革，通过数字化方式提升渠道效率，今年以来汾享礼遇数字化营销模式已逐渐显效。我们看好后续青花系列持续全国化，带动产品结构稳步提升。


　　投资建议：我们适度下调公司盈利预测，预计公司2024-2026 年营业收入分别为384.16/454.73/534.40 亿元，分别同比增20.3%/18.4%/17.5%；归母净利润分别为127.66/153.55/182.34 亿元，分别同比增22.3%/20.3%/18.7%，当前股价对应 PE 分别为16/13/11 倍，维持“推荐”评级。


　　风险提示：青花系列增长不及预期；省外扩张不及预期；食品安全风险。

□.王.言.海./.张.馨.予    .民.生.证.券.股.份.有.限.公.司