伊利股份(600887)：短期渠道调整 长期行稳致远

投资要点：


　　事件：伊利股份发布2024 年中报。根据公司公告，2024H1 公司实现营业收入596.96 亿，同比下降9.53%，归母净利润75.31 亿，同比增长19.44%，扣非归母净利润53.24 亿，同比下降12.81%。


　　2024Q2 公司实现营业收入272.33 亿，同比下降16.60%，归母净利润16.08 亿，同比下降40.21%，扣非归母净利润15.97 亿，同比下降35.61%。公司收入、业绩低于市场预期。


　　投资评级与估值：由于外部需求疲软，下调盈利预测，预测2024~2026 年公司实现归母净利润120，113.2，121.7 亿（前次为131.3，123.6，133.6 亿），分别同比+15%，-6%，+8%，最新收盘价对应24-26 年PE 分别为12x，13x，12x。其中2024 年剔除一次性影响后预测净利润约为100 亿。


　　公司的龙头地位和中长期的成长空间不变，液奶方面，高端品类渗透率依然有提升空间；奶粉方面，伴随中小企业出清，头部企业份额集中趋势不变。伴随上游原奶供给出清，供需格局改善，未来存货和信用减值压力缓和，未来盈利能力有望提升。当前时点公司估值经过连续回调已经位于十年较低水平，考虑70%以上分红率，估值性价比高，维持买入评级。


　　根据公司公告，分产品看，2024Q2 伊利股份液体乳/奶粉及奶制品/冷饮产品分别实现营业收入166.26/70.81/29.89 亿，分别同比-19.61%/+16.49%/-44.27%。液体乳业务表现承压，主因上半年乳制品需求疲软，渠道端信心不足，公司主动收缩发货节奏，进行渠道新鲜度管理，液奶中低温酸奶、鲜奶逆势实现正增，而偏可选消费的常温酸奶面临更大的压力。奶粉及奶制品业务，剔除澳优以后，24H1 伊利自有品牌奶粉及奶制品业务实现收入108 亿，同比增长8%。该业务增长主因公司于23年注重渠道库存管理，伴随中小品牌出清，婴配粉份额提升带来收入增长，我们预计24Q2 整体婴配粉增速高于成人粉。冷饮业务下滑受雨水天气较多，以及居民可选消费支出减少影响较大。展望24H2，随着液体乳库存回落到合理区间，后续若中秋、国庆需求回暖，那么业绩有望环比改善。


　　根据公司公告，2024Q2 公司实现归母净利率5.91%，同比下降2.33pct，主因销售费用率提升以及信用资产减值损失增加。2024Q2 公司实现毛利率33.58%，同比提升1.06pct，主因原奶成本下降，以及高毛利率的奶粉业务占比提升。分产品看，2024H1 液体乳/奶粉及奶制品/冷饮业务分别实现毛利率31.34%/43.16%/37.2%，分别同比+1.27/+2.78/-1.97pct。费用端，2024Q2 销售/管理费用率分别为20.63%/3.27%，分别同比+2.53/-0.57pct。销售费用提升主因今年为实现渠道库存去化，增加较多的新鲜度管理费用，而广告营销投放同比明显收缩。2024Q2 公司资产减值损失4.6 亿，同比增加约1.2 亿，信用减值损失4.4 亿，同比增加约4.3 亿。资产减值损失主因上游原奶供过于求，奶价下跌导致原奶喷粉增加，对应存货减值增加；而信用减值损失增加主因伊利为支持上游牧业经营，对上游提供小额贷款和保理款，在上游牧业经营承压的背景下，对贷款越计提减值损失。剔除信用减值损失影响后，我们估算24Q2 公司净利润同比下降幅度在24%左右。


　　风险提示：竞争格局恶化，食品安全事件

□.吕.昌./.周.缘    .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司