山西汾酒(600809)：营收速度不弱 产品结构阶段性下移

季度间产品节奏调整导致业绩低于预期，维持“买入”评级2024H1 公司营收227.5 亿元，同比+19.7%，归母净利润84.1 亿元，同比+24.3%；2024Q2 营收74.1 亿元，同比+17.1%，归母净利润21.5 亿元，同比+10.2%；考虑需求环境费用率应有合理上升，我们下调2024-2026 年盈利预测，预计2024-2026 年净利润分别为128.4（-2.0）亿元、150.7（-11.5）亿元、179.3（-25.3）亿元，同比分别+23.0%、+17.4%、+19.0%，EPS 分别为10.52（-0.17）、12.35（-0.95）、14.69（-2.08）元，当前股价对应PE 分别为15.7、13.4、11.3 倍，下半年公司产品结构有望改善，同时经销商动销、回款处于良性状态，维持“买入”评级。


　　Q2 青花系列主动控货挺价，玻汾释放配额，产品结构阶段性下移2024Q2 中高端产品增速骤降，主要原因是公司在一、二季度之间平衡了不同产品的投放节奏，综合上半年看更准确。2024H1 公司中高价酒、其他酒类收入分别为164.3 亿元、62.3 亿元，同比分别+17%、+27%。其中Q2 中高价酒同比+1.5%，其他酒类同比+58.3%。Q2 中高价酒骤降是因为由于青花提价政策导致一季度青花回款、发货较多，二季度公司主动对其控货挺价，减轻了中高端产品市场压力，同时为了平衡增长释放了玻汾配额，加大了杏花村的招商和铺货。


　　省内增长稳健，省外全国化持续推进


　　2024H1 省内/省外营收分别为83.9 亿元/142.6 亿元，同比分别+11.4%/+25.7%，其中Q2 省内/省外营收分别为28.0 亿元/45.7 亿元，同比+11.2%/+21.8%。2024年省内定调稳定增长，在高基数上实现了目标，省外增速也符合预期。


　　预收款维持高位，经销商回款仍处于积极状态，产品结构影响盈利水平2024Q2 末合同负债环比/同比变动1.42/-0.21 亿元至57.32 亿元。汾酒经销商的盈利能力和配合意愿在行业横向对比仍然较好。由于二季度玻汾以及杏花村等中低档占比提升，毛利率同比-2.7pct 至75.1%，税金及附加/销售/管理费用率分别变动-0.44pct/+0.47pct/-0.63pct，净利率同比-1.83pct 至29.1%。下半年预计产品结构会环比二季度改善。


　　风险提示：宏观经济波动致使需求下滑，省外扩张不及预期等。

□.张.宇.光./.逄.晓.娟./.张.恒.玮    .开.源.证.券.股.份.有.限.公.司