山西汾酒(600809):淡季调整节奏 蓄力中秋旺季

时间:2024年08月30日 中财网
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  公司发布24 年中报:上半年公司实现营收227.46 亿,同比+19.65%,归母净利润84.10 亿元,同比+24.27%,扣非归母84.09 亿元,同比+24.41%,净利率36.97%(同比+1.38pct)。其中24Q2 公司实现营收74.08 亿元,同比+17.06%,毛利率75.09%(同比-2.7pct),税率19.69%(同比-0.44pct),归母净利润21.47 亿元,同比+10.23%,扣非归母21.49 亿元,同比+10.39%,净利率29%(同比-1.8pct)。


  报表分析:24Q2 毛利率75.09%(同比-2.7pct),税率19.69%(同比-0.44pct),从侧面印证产品结构升级放缓,24Q2 现金回款73.93 亿元,同比-6.29%,收现率99.8%;24H1 合同负债57.32 亿元,环比+1.4 亿元(+2.53%),同比-0.22 亿元(-0.38%),报表质量相对中性。


  投资要点


  收入分析:青花主动控货,产品结构略有下移。上半年公司实现营收227.46 亿元,同比+19.65%(其中Q1:+20.94%;Q2:+17.06%),Q2 收入略有降速。拆分来看:


  1)按产品:上半年130 元/升以上的中高价白酒收入164 亿元,同比+17.38%(其中:Q1:+24.9%;Q2:+1.51%),130 元/升以下的其他白酒收入62 亿元,同比+27.36%(其中Q1:+9.88%;Q2:+58.33%),我们认为Q2 增速变化,主要是公司Q2 主动对青花系列进行控货,加大巴拿马、老白汾等腰部产品推广力度,为中秋国庆蓄力所致。


  2)按区域:上半年山西省内收入83.94 亿元,同比+11.36%(其中Q1:+11.44%;Q2:+11.20%),省外收入142.66 亿元,同比+25.68%(其中Q1:+27.61%;Q2:+21.78%),省内稳健增长、省外贡献增量,发展节奏符合公司全年规划。


  24H1 末公司经销商4196 家,Q1/Q2 分别净增-222/478 家,我们预计与公司推进汾享礼遇加强对经销商管理有关。


  利润分析:结构变化毛利承压,销售费用出现季节波动。24Q2 利率75.09%(同比-2.7pct),税率19.69%(同比-0.44pct),均与产品结构调整相呼应。24Q2 销售费用率11.53%(同比+0.47pct),期间费用率16.19%(同比+0.11pct),费用率略有波动,24Q2 净利率28.99%(同比-1.8pct),主要是产品结构变化毛利率下降所致。


  展望全年:年初公司制定24 年目标,力争营业收入较上年增长20%左右,按照中报业绩折算24H2 收入为155.68 亿元,同比+20.52%,我们认为公司Q2 对青花系列主动控货,为中秋国庆留有余力,下半年轻装上阵,全年业绩实现概率高。


  行业分析:行业调整过半,期待行业复苏。我们将本轮白酒调整周期跟上轮调整周期类比,思考如下:1)周期判断:按照上一轮调整经验(12Q4-16 年初/持续三年多),本轮调整21Q4 开始预计调整至24 年结束,此外上轮调整股价见底是15Q3,本轮预计现在处于15 年初曙光乍现阶段,不宜过度悲观;2)预期节奏:终端销售变差/库存积压(已实现)—酒企调整战略方向及人事变动(已出现)—战略执行/终端改善(半年时间)—报表改善(预期25 年);3)当下时点及关注: 当下处于战略执行情况,白酒子赛道关注高端及地产酒,股票关注稳定性、确定性两类,稳定性选高端(贵州茅台)、确定性优选地产酒(汾酒、苏酒、徽酒等)。


  投资建议:公司作为清香型白酒龙头,高端化和全国化齐头并进,未来将充分享受行业份额集中和品牌势能释放红利,业绩兼具确定性和成长性。24 年来看,公司Q2 对青花系列主动控货,力保中秋国庆双节旺季,全年目标实现概率高。我们预测24-26 年营业收入分别为383/450/527 亿元,同比增长20.0%/17.4%/17.2%,归母净利润127/149/176 亿元,同比增长21.3%/17.9%/17.9%,对应每股收益分别为10.38/12.23/14.42 元,对应PE 分别为16.0/13.5/11.5x。首次覆盖,给予“买入-B 建议”。


  风险提示:宏观经济承压风险;行业政策风险;市场开拓进程风险等。
□.李.鑫.鑫    .华.金.证.券.股.份.有.限.公.司
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