恒顺醋业(600305)：结构拖累业绩 内部仍需调整

事项：


　　公司发布2024 半年报，24H1 公司实现营收10.04 亿，同比-11.8%；实现归母净利润0.9 亿，同比-24.2%。单Q2 公司实现营收5.4 亿，同比+3.4%；实现归母净利润0.4 亿，同比-24.1%。


　　评论：


　　醋酒酱三大核心产品环比修复，但受冗杂产品清理影响，Q2 营收录得小幅正增。分产品来看，单Q2 公司醋收入恢复同比+6.8％正增，料酒在去年较低基数下实现较快增长，单Q2 同比+92.7％，酱类相对平稳同比+12.1％，整体来看调味品三大核心主业单Q2 同比+15.7％，好于此前预期，但预计是受到冗杂单品清退、其他调味品业务下滑影响，最终Q2 整体营收录得小幅正增。分渠道来看，公司经销/直销/外贸分别同比+6.6％/-52.3％/+13.8％，同时经销商数目环比净增28 家至2095 家，线上/线下增速基本一致，分别同比+3.9％/+3.7％。


　　分区域来看，单Q2 华东/华南/华中/西部/华北大区分别同比 -0.3% /+13.2%/+12.5% /-10.0% /+13.4% ，而细分到公司六大战区，单Q2 北部/东部/苏北/苏南/西南/中部战区分别同比+1.9% /+10.8% /+3.8% / -3.6% / +1.6% / +12.9%。


　　毛利率受产品结构拖累，费用保持稳定，最终净利率同比下滑。单24Q2 公司实现毛利率32.5％，同比-4.0pcts，预计一是受到料酒、酱等偏低毛利产品占比提升影响，二是行业竞争加剧下，公司对部分单品适当进行降价促销。费用端来看，H1 公司适当降低广告投放，同时增加促销费用支出，单Q2 公司销售费用率同比+0.1pcts，而管理/财务/研发费用率同比+0.2 pcts /-0. 1pcts/持平，整体变化均不大，最终公司归母净利率录得7.1％，同比-2.6pcts。


　　年内经营压力延续，H2 关注公司管理调整与策略执行。Q2 公司经营环比改善，但考虑到外部需求承压，公司今年股权激励及员工持股10%营收增速目标达成仍有一定难度，下半年收入端预计保持平稳表现，利润则在低基数下相对更优。下半年重点一是关注公司管理调整，近期原营销总监张总离职，再加上年初总经理何总离职，公司当下仍处在内部调整阶段，重点关注后续管理潜在变化。二是关注公司相关策略执行，公司一方面优化营销组织架构，精简销售战区及片区，缩短工作层级，实现扁平化管理，同时推动数字化营销，另一方面围绕“醋酒酱”产品战略，深化核心产品打造，并通过集采降低成本，后续关注相关策略执行落地情况。


　　投资建议：Q2 压力延续，关注H2 调整，维持“推荐”评级。Q2 经营环比改善，但考虑到外部需求承压，预计年内基本面改善幅度有限，短期可关注一是管理潜在变化，二是年初调整后续执行落地情况，长期仍盼深层改革进一步破冰。


　　基于中报，我们调整24-26 年EPS 预测为0.13/0.16/0.18 元（原预测为0.19/0.23/0.27 元），对应PE 为52/45/38 倍，参考公司历史估值中枢，我们给予25 年50 倍PE，下调目标价至8.0 元（原目标价9.2 元）。


　　风险提示：下游需求低迷；市场竞争加剧；费用投放加大；食品安全问题等

□.欧.阳.予./.彭.俊.霖./.董.广.阳    .华.创.证.券.有.限.责.任.公.司