伯特利(603596)系列点评五：2024Q2业绩超预期智能电动齐驱

事件：公司披露2024 半年报：2024H1 实现营收39.71 亿元，同比+28.32%；归母净利润4.57 亿元，同比+28.65%；扣非归母净利润4.22 亿元，同比+29.40%；其中2024Q2 实现营收21.11 亿元，同比+32.35%，环比+13.49%；归母净利润2.48 亿元，同比+17.91%，环比+35.02%；扣非归母净利润2.30 亿元，同比+19.96%，环比+36.90%。


2024Q2 业绩超预期 线控、转向业务净利率高增。2024H1 公司营收同比+28.32%，归母净利润同比+28.65%；其中2024Q2 营收同比+32.35%、环比+13.49%，归母净利润同比+17.91%、环比+35.02%，收入及利润同环比实现高增，2024Q2 业绩超预期，我们分析原因如下：


1）客户端，根据公司可转债募集说明书，2024Q1 前五大客户为奇瑞/通用/吉利/长安/北汽，收入占比为46.99%/9.41%/9.53%/7.16%/4.13%，我们跟踪重点客户销量，奇瑞、吉利、长安均实现销量同比高增：①奇瑞汽车2024H1 销量104.98 万辆，同比+51.26%，其中2024Q2 销量54.15 万辆，同比+39.96%/环比+6.55%；②吉利汽车2024H1 销量95.57 万辆，同比+37.70%，其中2024Q2 销量48.00 万辆，同比+29.18%/环比+0.90%；③长安汽车2024H1销量133.41 万辆，同比+9.74%，其中2024Q2 销量64.19 万辆，同比+5.60%/环比-7.25%；客户销量增长带动公司收入提升；2）产品端，2024H1 公司智能电控产品销量199.77 万套、同比+32.04%；盘式制动器销量139.80 万套，同比+14.99%；轻量化零部件销量612.96 万套，同比+61.17%；机械转向产品销量132.80 万套，同比+21.34%，各项产品销量均实现同比高增；3）盈利端，2024H1 公司重点子公司表现如下：①伯特利电子2024H1 营收5.70亿元，同比+57.72%，净利润0.53 亿元，同比+130.85%，实现净利率9.36%，同比+2.96pct，该子公司主要业务为电子及控制系统零部件，以线控制动产品为主，实现净利率同比高增；②浙江万达2024H1 营收4.54 亿元，同比-4.51%，净利润0.40 亿元，同比+2,378.28%，实现净利率8.82%，同比+8.48pct，该子公司为2022 年收购获得，主要从事转向系统零部件业务，同样实现盈利高增；③威海伯特利2024H1 营收8.27 亿元，同比+39.66%，净利润1.18 亿元，同比+7.12%，实现净利率14.28%，同比-4.34pct，该子公司主要业务为轻量化零部件，我们预计受到原材料涨价影响较大；4） 订单端， 2024H1 公司盘式制动器/ 轻量化产品/ 电子驻车制动系统（EPB&EPBi）/线控制动系统（WCBS）/电动助力转向系统（EPS）/高级驾驶辅助系统（ADAS）/机械转向器（MSG）/机械转向管柱产品新增定点项目 33/28/66/33/13/4/12 项，为未来可持续增长奠定基础。


费用方面，2024H1 研发费用达2.43 亿元，同比+26.20%，研发费用增长主要系稳步推进新产品、新技术研发及量产交付，WCBS1.5 成功在多个客户项目上成功量产，WCBS2.0 成功在首个客户项目上实现小批量供货，电动尾门即将量产，EMB 和悬架新产品研发进展顺利，公司将致力于打造一体式汽车底盘域控系统。2024H1 销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别同比-0.05pct、-0.29pct、-0.11pct、-0.12pct 至1.02%、2.55%、6.12%、-0.74%，其中2024Q2 销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别同比-0.10pct、-0.49pct、+0.02pct、+0.25pct 至1.01%、2.57%、6.26%、-0.81%。


整合稳步推进 进击线控底盘。转向布局落地，整合稳步推进。2022 年5月，公司收购万达45%的股权，成为万达的第一大股东；万达董事会由5 名董事组成，其中公司有权提名3 名董事。万达主要生产各类转向器、转向管柱系列产品，主要客户包括德国大众、上汽通用五菱、奇瑞、吉利等。公司正在稳步推进整合，参考2016 年以前的财务数据，万达的净利率在7%-10%，我们认为在公司的整合协同下，万达的净利率有望提升至10%甚至更高水平，并且也已正式启动了DP-EPS、R-EPS、线控转向系统的研发工作。


剑指线控底盘，线控制动国产替代加速。本次收购将完善公司在汽车底盘领域的布局，丰富和完善公司在汽车安全系统领域的产品线（制动+转向），后续将逐步完善分布式驱动和悬架，最终成为线控底盘供应商，掘金千亿市场，剑指全球汽车零部件百强。智能电动驱动线控制动EHB 渗透率加速提升，公司基于ESP量产经验，研发出One-Box 产品WCBS（集成式线控制动系统），在性能上优于目前主流Two-Box 产品，紧抓博世ESP 缺芯的窗口期，新项目持续突破。同时公司紧跟行业趋势，启动开发具备制动冗余功能线控制动系统WCBS2.0，并开展对电子机械制动（EMB）的预研工作，国产替代加速。


把握窗口期积极扩产 全球化再进一步。行业端：1）智能化：伴随全球智能驾驶产业的快速发展，以主动安全为主要功能的高级驾驶辅助功能（ADAS）已逐步实现产业化，产品包括车身电子稳定系统（ESC）、自适应巡航系统（ACC）、自动紧急刹车系统（AEB）、自动泊车系统（APS）等，上述功能的实现以制动系统电子化为基础，我们预计线控制动系统作为汽车制动系统的发展方向渗透率会持续提升。2）电动化：受益于新能源车渗透率提升及汽车电子电气架构升级，电子驻车制动（EPB）系统替代机械式驻车制动系统已成为行业趋势。3）轻量化：汽车轻量化作为降低传统燃油汽车油耗以及提升新能源车性能的重要途径，已成为大势所趋。


公司端：1）智能化：公司积极布局线控制动系统并成为国内首家规模化量产和交付线控制动系统的供应商，1 月5 日公告拟发行可转债建设年产100 万套线控底盘制动系统，有利于公司把握窗口期机遇、进一步扩大先发优势。2）电动化：公司是国内首家实现EPB 量产的供应商，现有EPB 产能已接近峰值，1 月5 日公告拟发行可转债扩产100 万套，可有效缓解公司产能瓶颈、进一步强化竞争优势，保持市场地位领先。3）轻量化：公司2012 年起即从事轻量化制动零部件的产研销，至今积累大量产品开发经验、建立了完善的产品矩阵，并于2020 年起开展全球化布局、筹建墨西哥生产基地，2023 年墨西哥年产400 万套轻量化零部件项目已投产，1 月5 日公告拟发行可转债扩建墨西哥产能，有利于公司轻量化业务优势进一步强化、全球化布局再进一步；4 月29 日公告获得北美某新能源车企轻量化定点，全球化客户持续推进。


投资建议：公司客户和产品结构双升级，短期受益于EPB 和线控制动等智 能电控业务渗透率提升，中长期线控底盘有望贡献显著增量、墨西哥产能逐步爬坡、拟发行可转债新增产能带动公司规模持续提升，预计公司2024-2026 年收入为98.80/130.75/170.89 亿元，归母净利润为11.72/15.66/20.70 亿元，对应EPS 为1.93/2.58/3.41 元，对应2024 年8 月29 日33.82 元/股的收盘价，PE 分别为18/13/10 倍，维持“推荐”评级。


风险提示：汽车销量不及预期；竞争加剧；原材料价格上涨；客户拓展不及预期；海外拓展不及预期等。

□.崔.琰./.白.如    .民.生.证.券.股.份.有.限.公.司