伊利股份(600887)：液奶短期承压 具备经营韧性

事项：


公司发布2024年半年报，24H1实现营业收入596.96亿元，同比下降9.53%；归母净利润75.31亿元，同比增长19.44%；扣非归母净利润53.24亿元，同比下降12.81%。公司24Q2实现营业收入272.33亿元，同比下降16.60%；归母净利润16.08亿元，同比下降40.21%；扣非归母净利润15.97亿元，同比下降35.61%。


平安观点：


24H1毛利率及净利率均有所提升。公司24H1实现毛利率34.78%，同比上升1.63pct；实现净利率12.69%，同比上升3.12pct，上半年毛利率及净利率均有所改善。公司24Q2单季度实现毛利率33.58%，同比上升1.06pct；净利率5.94%，同比下降2.32pct。


液体乳及冷饮承压，奶粉及奶制品业务增长。分产品来看，公司2024年上半年液体乳/奶粉及奶制品/冷饮产品/其他产品分别实现营收368.87亿元/145.09亿元/73.22亿元/4.06亿元，同比下降13.05%/增长7.31%/下降20.04%/增长26.59%。虽液体乳板块承压，但以婴幼儿营养品、成人营养品和餐饮B2B业务为代表的高附加值品类与业务增长良好，多元化的品类与业务组合在复杂的经济环境下显示出了良好韧性。奶粉业务方面，根据尼尔森与星图数据，“伊利”品牌婴幼儿奶粉零售额市场份额为16.9%，同比增长1.7pct，销售额实现逆势增长；成人奶粉业务零售额市场份额为24.3%，同比增长0.5 pct；面向终端消费的奶酪业务，线下零售额市场份额约18.8%，同比增长1.2 pct。此外，公司新品收入占比达15.2%，为业务发展提供持续的内生动力。


强化立体化渠道构建，积极开拓海外市场。分渠道看，公司2024年上半年直营渠道实现营收16.71亿元，同比下降11.30%；经销渠道实现营收574.54亿元，同比下降9.58%。分地区看，营收占比较高的华北/华南/华中地区分别实现营收167.98亿元/147.06亿元/109.98亿元，分别同比下 降6.05%/11.93%/11.11%。24H1公司继续积极开发海外市场、深化海外市场本土化布局，海外业务收入较上年同期增长4%，其中东南亚业务剔除汇率因素的有机增长率为7%。


财务预测与估值：考虑当前国内消费增速总体放缓，消费者信心指数于低位徘徊，乳品消费需求端承压，根据公司24年中报，我们下调对公司的盈利预测，预计公司2024-2026年的归母净利润分别为114.72亿元（前值为137.29亿元）、105.11亿元（前值为120.79亿元）、113.52亿元（前值为128.60亿元），EPS分别为1.80元、1.65元、1.78元。对应8月30日收盘价的PE分别为12.6、13.7、12.7倍。公司收入端有望随消费复苏的节奏逐季改善，成本端奶价回落为利润率的改善带来空间，维持“推荐”评级。


风险提示：1）宏观经济疲软的风险：经济增速放缓，消费复苏不达预期，导致需求增速放缓；2）重大食品安全事件的风险：消费者对食品安全问题尤为敏感，若发生重大食品安全事故，短期内消费者对品牌信心降至冰点且信心重塑需要很长一段时间；3）原料价格上涨风险：产品主要原料原奶成本占比较高，价格大幅上涨或导致业绩不及预期。

□.张.晋.溢./.王.萌./.王.星.云    .平.安.证.券.股.份.有.限.公.司