润泽科技(300442)：AIDC业务继续高速成长 AI高功率机柜稀缺

投资要点：


　　2024 年上半年，AIDC 业务高速成长。2024 年上半年，公司实现营收约35.75亿元，同比增长112.47%；其中，IDC 业务营收约 15.21 亿元，同比增长0.19%；AIDC 业务营收约 20.54 亿元，同比增长1147.85%。公司在 2024年上半年主动提速了对低功率机柜的升级改造计划，使得部分成熟机房贡献收入有所减少，所以短期内对 IDC 的运营收入造成了一定影响。


　　2024 年上半年，公司的综合毛利率为34.57%，较上年同期下降了-17.06 个百分点。其中，IDC 业务的毛利率为51.36%，下降了5.48 个百分点；AIDC业务的毛利率为22.14%。IDC 业务毛利率的下降主要原因是其收入增速低于营业成本的增速（电费、折旧摊销等）。另外，由于AIDC 业务的高速增长，且其毛利率现阶段还较低，所以导致公司整体毛利率下降。


　　2024 年上半年，公司费用率呈整体下降趋势。销售费用率为0.03%，管理费用率为2.25%，研发费用率为1.76%，财务费用率为2.61%。


　　2024 年上半年，公司实现归母净利润约9.67 亿元，同比增长37.64%；实现扣非净利润约9.50 亿元，同比增长35.87% 。公司披露除了暂时性改造的算力中心，成熟算力中心上架率超过 90%。另外，全国多园区在手订单充足，上架排期确定性较强，公司指引去年交付的算力中心可很快达到成熟状态。


　　我们认为，随着公司新上架率的不断提升，公司盈利能力大概率将继续得到保证。


　　高功率机柜资源稀缺，驱动业绩增长。AI 技术高速发展带来智能算力需求高速增长，市场新增主要需求已转向单栋规模达 30MW 以上的算力中心，这类算力中心能更好地优化智算集群的空间距离、管理模式及路由路径。供给侧，“东数西算”深入实施使得一线城市及周边地区土地和能耗限制更加严格，AI 高密化趋势要求算力中心所在地必须拥有完善的电力基础设施和充沛电力资源，AI 时代的算力中心需求特征导致市场上短期内 30MW 级别机房供应极为稀缺。需求增长和优质资源的供给不足将使得一线城市机柜资源更加稀缺。


　　2024 年上半年，公司投产机柜数量约 7.6 万架，成熟的算力中心上架率超过 90%。公司能耗指标较 2023 年末增长约60%，显著增长。公司正加大存量低功率机柜升级改造力度，并对尚未完成上架的算力中心进行超高功率改造，匹配超高功率的市场需求。公司将自研的液冷技术全面应用于全国多园区的下一代新型智算中心项目中，完成了高功率、高算网、高存储、多模组的多元融合架构智算集群基础设施设计，可实现单体建筑面积约 22 万平米、IT 功率超 200MW，在理论距离约束范围内可聚集 13 万张以上算力卡的集群，为高复杂度、高计算需求的万亿级大模型训练提供全方位的服务支持与技术保障。公司基于2025 年将继续拥有比较旺盛的 AIDC 市场需求的判断，其平湖 B 区也正在加速建设中。


　　我们认为，随着大模型训练和大模型应用的深入推进，公司以AIDC 业务为核心驱动的业绩增长将会延续。


　　盈利预测与投资建议。我们认为，公司在AIDC 领域具备先发优势，发展潜能大。我们预计，公司2024-2026 年营业收入分别为58.14/77.31/99.67 亿元，同比增长33.64%/32.96%/28.93%；归母净利润22.27/30.83/40.49 亿元，同比增长26.42%/38.42%/31.32%；EPS 分别为1.29/1.79/2.35 元。参考可比公司，考虑到公司在AIDC 的发展潜力和业绩驱动力，给予公司2024 年动态26-32 倍PE，合理价值区间为33.66-41.42 元，维持“优于大市”评级。


　　风险提示。AIDC 的需求增长不及预期；IDC 业务上架率不及预期影响净利润；市场竞争加剧。

□.杨.林./.杨.蒙    .海.通.证.券.股.份.有.限.公.司