源杰科技(688498)：1H毛利率承压 期待2H CW放量

1H24 毛利率承压，期待2H24 CW 光源放量


源杰科技发布半年报，1H24 实现营收1.2 亿元（yoy+96.0%），归母净利1,075 万元（yoy-44.6%），归母净利润下滑主要由于部分电信市场业务竞争激烈，毛利率下降，同时政府补助同比减少。2Q24 实现营收6,009 万元（ yoy+127.1% ， qoq+0.1% ）， 归母净利21.6 万元（ yoy-97.13% ，qoq-97.95%）。展望2H24，我们看好公司CW 光源等高端产品初步放量，毛利率有望环比改善。我们预测2024-2026 年归母净利润为0.5/1.4/1.9 亿元。可比公司25 年Wind 一致预期PE 均值为39.2 倍，考虑到公司在光通信芯片领域的龙头地位，100G EML 与CW 光源等产品在国内进展领先，给予公司25 年75 倍PE，给予目标价124.13 元与“买入”评级。


1H24 回顾：电信及传统数据中心市场需求回暖但价格承压分板块看，1H24 公司电信市场业务营收1.1 亿元，同增94.6%，主要由于市场回暖，公司传统的2.5G 和10G DFB 订单需求回暖，同时10G EML进一步在客户端推广，订单同比大幅提升。数据中心及其他业务收入1,049万元，同增111.3%，受益于部分传统数据中心市场订单需求有一定恢复，以及面向高速率模块的CW 光源产品实现出货。公司1H24 毛利率33.4%，同降5.6pp，主要由于收入结构仍以电信市场业务为主，中低速率产品的收入占比较高，价格竞争仍日益激烈叠加生产设施的投入和生产费用增加。


2H24 展望：CW 光源初步开始放量，毛利率有望改善展望2H24，我们认为公司电信市场业务或仍面临激烈竞争，导致毛利率承压。但高端产品，尤其是CW 光源在2H24 或将初步放量，产品结构改善将带来2H24 及2025 年毛利率提升。目前主要高端产品中，1）CW 光源70mW产品已在部分客户通过测试，我们看好CW 光源在2H24 初步放量，同时良率逐渐爬坡，毛利率有望持续改善；2）100G PAM4 EML 正在客户端送样测试；3）200G PAM4 EML 处于产品研发阶段，初步完成性能研发及厂内测试。国内龙头光芯片公司技术已基本追平海外，若25 年800G 光模块放量产生供给缺口，以源杰为代表的国内高端光芯片公司有望充分受益。


给予目标价124.13 元与“买入”评级


考虑到公司电信市场业务毛利率承压，我们下调2024-2026 年归母净利润为0.5/1.4/1.9 亿元（前值：0.9/1.7/2.0 亿元）。考虑到公司CW 光源等新品或在25 年贡献显著收入，因此采用25 年估值。可比公司25 年Wind 一致预期PE 均值为39.2 倍，考虑到公司在光通信芯片领域的龙头地位，100GEML 与CW 光源等产品在国内进展领先，给予公司25 年75 倍PE，给予目标价124.13 元（前值：181.0 元）。维持“买入”评级。


风险提示：EML 芯片研发进展不及预期、数通市场客户开拓不及预期。

□.谢.春.生./.王.兴./.权.鹤.阳./.高.名.垚    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司