牧高笛(603908)半年报点评：2024Q2代工出货节奏或扰动收入 利润短期承压

2024H1：收入同比-3%/归母净利润同比-18%。2024H1 公司收入为8.3 亿元，同比-3%，归母净利润为0.8 亿元，同比-18%，扣非归母净利润为0.8 亿元，同比-19%。盈利质量方面，2024H1 公司毛利率同比+0.3pct 至28.7%；销售/管理/财务费用率同比分别-0.2/+1.8/-0.2pct 至7.1%/6.9%/-0.3%，管理费用率增加主要系品牌、运营、组织相关人力成本增加；综合以上，2024H1 净利率同比-1.8pct 至9.5%。


　　2024Q2：收入同比-7%/归母净利润同比-30%。2024Q2 公司收入为4.8 亿元，同比-7%（我们判断主要系代工出口业务收入下降所致），归母净利润为0.5 亿元，同比-30%，扣非归母净利润为0.5 亿元，同比-32%。盈利质量方面，2024Q2 公司毛利率同比-0.2pct 至29.4%；销售/管理/财务费用率同比分别+0.9/+1.5/-0.2pct 至8.2%/6.1%/-1.2%；综合以上，2024Q2 净利率同比-3.2pct 至9.9%。


　　国内自有品牌：2024H1 收入同比略降4%，积极推进费用精准化投放。国内露营赛道稳健发展，2024H1 自有品牌业务收入同比-4%至 4.11 亿元（（ 中 Q1 同比-9%至1.41亿元，Q2同比-1%至2.70 亿元），毛利率同比-0.6pct 至29.6%。自有品牌业务积极优化费用投放效率，我们判断业务经营质量整体可控。1）产品：坚持产品创新，如推出（荒野横断断计划 、冷山基因再次升级，针对不同客群、不同户外场景开发差异化产品，围绕户外生活方式进行跨领域宣传并实现品牌破圈。2）渠道：大牧装备品牌线上销售短期波动、线下表现相对较好（我们判断系持续开拓线下渠道大客户），2024H2 趋势或将持续。①大牧：2024H1 线上/线下销售收入分别1.52/2.22 亿元，同比分别-15%/+4%（中 Q1 同比分别-21%/-2%，Q2 同比分别-13%/+8%）；②小牧：2024H1 直营/加盟销售收入分别0.07/0.29 亿元，同比分别-27%/+25%，户外服装行业景气旺盛，2024 年以来公司发力培育小牧品牌，调整直营门店、拓展加盟渠道，产品货盘丰富预划有望驱动 长期业务表现。


　　代工出口业务：我们判断出货节奏扰动2024Q2 收入表现，盈利质量保持在较高水平。1）伴随着海外下游库存的健康化，2024 年以来公司代工业务（出口）订单需求逐步改善。2024H1代工收入同比-2%至4.23 亿元（中 Q1 同比+14%至2.15 亿元，Q2 同比-15%至2.08 亿元），毛利率同比+1.2pct 至27.8%，我们根据行业情况判断Q2 收入同比下降主要系出货节奏波动所致，业务盈利质量整体处于较高水平。2） 长期来看，公司帐篷产能规模位于国内前列（2023 全年帐篷产量174 万件）合作核心全球户外头部品牌，持续提升产品创新能力， 长期业务规模有望稳健增长。


　　库存周转优化，现金流管理正常。1）2024H1 末公司存货同比-13.1%至4.6 亿元，存货周转天数同比-19.5 天至159.7 天，应收账款周转天数+13.9 天至44.8 天，整体相对健康。2）2024H1 经营性现金流量净额0.8 亿元，约为同期归母净利润的1.0 倍，表现正常。


　　2024 年公司收入有望平稳增长，利润端同比或有压力。我们根据行业情况判断当前代工业务订单良好、短期出货节奏有波动，我们综合估划2024 年代工业务收入仍有望同比实现增长；自有品牌业务持续推出优质新品， 长期品牌力及行业地位有望进一步得到优化。


　　投资建议：考虑公司近期业务经营表现，我们预测2024～2026 年公司归母净利润为0.99/1.07/1.21 亿元，对应2024 年PE 为18 倍，维持荒增持计评级。


　　风险提示：行业景气波动风险；原材料价格波动风险；大客户订单波动风险；汇率波动风险。

□.杨.莹./.侯.子.夜./.王.佳.伟    .国.盛.证.券.有.限.责.任.公.司