森麒麟(002984)系列点评四：2024Q2净利率历史新高智能制造赋能全球化

事件概述：公司披露2024 半年报：2024H1 实现营收41.10 亿元，同比+16.21%；归母净利润10.77 亿元，同比+77.71%；扣非归母净利润10.59 亿元，同比+81.56%；其中2024Q2 实现营收19.95 亿元，同比+6.15%，环比-5.70%；归母净利润5.74 亿元，同比+61.12%，环比+13.88%；扣非归母净利润5.62 亿元，同比+63.91%，环比+13.23%。


　　2024Q2 净利率历史新高，海外订单供不应求。公司2024H1 营收同比+16.21%，归母净利润同比+77.71%；其中2024Q2 营收同比+6.15%、环比-5.70%，归母净利润同比+61.12%、环比+13.88%，2024Q2 归母净利率达28.76%，创历史新高。我们分析原因如下：


　　1）收入端，美国进口需求具备韧性，中国轮胎产品在欧美半钢轮胎市场具备高性价比的竞争优势。根据美国海关，2024H1 美国半钢胎进口量8,247.88 万条，同比+7.47%，其中2024Q2 半钢胎进口量4,052.07 万条，同比-0.47%/环比-3.43%；2024H1 全钢胎进口量2,925.68 万条，同比+26.77%，其中2024Q2全钢胎进口量1,401.08 万条，同比+20.30%/环比-8.10%；2）销量端，2024H1 公司轮胎销售1,509.71 万条，同比+10.35%；半钢轮胎销量1,461.21 万条，同比+9.06%；全钢轮胎销48.49 万条，同比+71.28%。其中2024Q2 实现轮胎销售749.00 万条，同比+5.40%/环比-1.54%；半钢胎销量733.18 万条，同比+5.62%/环比+0.71%；全钢胎销量15.81 万条，同比-3.83%/环比-51.62%；


　　3）利润端，2024H1 公司持续进行内部流程再造，最大限度地实现人员、设备、软件的有机结合，不断提升适应公司智能制造模式的管理水平，最大程度地释放智能制造的效应，不断实现降本增效，人均效益、生产效率、产品品质提升，与公司智能制造相匹配的精细化管理模式进一步提升了公司盈利能力；同时受益于美国对泰国的反倾销关税降至1.24%影响，泰国子公司实现净利率27.13%，同比+8.74pct；


　　4）成本端，全球海运费均值2024H1 达3,156 美元，同比+89.85%，其中2024Q2均值为3,251 美元，同比+127.42%/环比+6.23%，随海运费价格高位回落，我们预计2024Q3 公司成本压力降低。


　　盈利方面，公司2024H1 毛利率达33.24%，同比+10.84pct，其中2024Q2 毛利率35.27%，同比+12.81pct，环比+3.94pct。


　　费用方面，2024H1 研发费用达0.98 亿元，同比+59.42%，研发费用增长主要系公司持续进行航空轮胎、赛车轮胎等产品的研发，提升技术实力。2024H1 销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别同比+0.04pct、-0.06pct、+0.65pct、-0.36pct 至1.49%、2.18%、2.39%、-1.74%，其中2024Q2 销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别同比-0.35pct、+0.43pct、+0.63pct、+0.25pct 至1.25%、2.40%、2.38%、-3.58%。


　　智能制造赋能全球化发展，833plus 战略稳步推进。公司将智能制造引入轮胎生产工艺流程，实现轮胎生产的自动化、信息化、智能化、数字化、可视化及可溯化，构建工业互联网和生产制造物联网体系，实现生产成本的降低和生产效率差的提升，人均收入和业绩均超行业均值，且为国内唯一一家4 次获得国家级智能制造殊荣的中国轮胎企业。得益于智能制造赋能，公司“833plus”战略稳步推进，在现有青岛工厂、泰国工厂基础上，2021 年12 月20 日公告建设西班牙智能制造工厂，2022 年12 月31 日公告建设摩洛哥智能制造工厂并于2023 年10 月21 日开工建设，2023 年10 月25 日再次公告投资建设摩洛哥二期项目，合计海外现有&规划半钢胎产能达4000 万条、全钢胎产能达200万条，分别占公司总产能的74%、100%，833plus 战略稳步推进。


　　泰国反倾销关税落地，助力公司盈利能力上行。2020 年6 月29 日美国商务部启动针对泰国乘用车及轻卡轮胎的反倾销调查，其中森麒麟适用17.06%的原审税率，受贸易摩擦影响公司从定价上适度让利；2022 年9 月6 日再次启动反倾销关税复审调查，2023 年7 月复审初裁结果落地，其中森麒麟适用1.24%的复审税率，为该次多家轮胎企业复审结果中最低税率水平；2024 年1 月反倾销关税复审终裁结果落地，其中森麒麟维持初裁1.24%的税率水平，较原审税率大幅下降。目前公司泰国一期&二期工厂合计半钢胎产能1600 万条，本次税率大幅下降预计进一步强化公司产品竞争力、带来需求增长，并有望通过提价等方式带来盈利能力上行。


　　投资建议：公司智能制造能力行业领先，持续赋能全球化发展，随摩洛哥及西班牙产能陆续落地贡献增量，叠加关税下降利好，带来公司营业收入及盈利能力持续向上。我们预计公司2024-2026 年收入为97.45/116.61/134.97 亿元，归母净利润为22.12/24.83/28.37 亿元，对应EPS 为2.15/2.41/2.76 元，对应2024 年8 月30 日23.20 元/股的收盘价，PE 分别为11/10/8 倍，维持“推荐”评级。


　　风险提示：原材料价格波动、全球轮胎需求不及预期、汇率波动、新产能落地不及预期、国际贸易摩擦加剧、运费价格波动等。

□.崔.琰./.刘.海.荣    .民.生.证.券.股.份.有.限.公.司