徐工机械(000425)：上半年业绩大体稳定 产品、区域结构继续改善

公司上半年营收微降，归母净利润小幅增长。公司销售毛利率变动不大，销售净利率提升。上半年销售、研发费用率的下降和信用减值损失的下降，抵消了汇兑损失带来的财务费用提升。此外，公司产品结构持续优化，高端产品收入同比增长10%以上，占总收入比超32%；国际化收入继续增长，占比达到44%。


　　徐工机械作为工程机械板块龙头，在周期筑底背景下，业绩磨底缓增的趋势仍旧突出。我们继续对徐工机械维持“强烈推荐”评级。


　　上半年公司营收微降，归母净利润小幅增长。2024H1 营收496.32 亿元，同比下降3.21%，归母净利润37.06 亿元，同比增长3.24%，毛利率22.89%，同比提升0.03pct，净利率7.52%，同比提升0.67pct。


　　销售、研发费用率的下降和信用减值损失的下降，抵消了汇兑损失带来的财务费用提升。上半年，徐工的期间销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为6.31%、2.50%、3.58%、2.68%，同比降低0.40pct、增长0.40pct、减少0.46pct、显著上升3.29pct。影响财务费用最大的因素为汇兑损失：上半年徐工汇兑损失合计7.4 亿元，去年同期为-9.5 亿元。受益于公司对应收账款的追偿和账期精益管理，上半年信用减值损失约1 亿元，去年同期为11.9 亿元，明显收窄。


　　工程机械细分品种各有涨跌，传统品种的毛利率仍受国内工程机械下行周期的影响。上半年，公司各项业务的收入占比仍相对稳定，土方机械（占比28.0%，yoy+2.67pct）、起重机械（占比20.3%，yoy-2.89pct）、其他工程机械、备件及其他（占比19.5%，yoy+2.00pct）、混凝土机械（占比9.1%，yoy-0.86pct）依然是公司前四大业务。受国内工程机械下行周期的影响，传统品种仍有承压。以土方机械为例，上半年国内挖机内销量53407 台，同比增长4.7%；尽管总量上有增长，但市场的销售结构和价格均不乐观：1）1-6月小挖内销量yoy+14.9%，而中挖、大挖内销量yoy-15.3%/yoy-19.3%，小挖均价较低，对主机厂收入贡献有限；2）2024 年上半年挖掘机市场的价格战烈度比2023 年下半年略微趋缓，但整体仍处于下滑的态势。中、大挖月度销售价格环比持续下滑，小挖价格环比仅1、3 月略有增长。


　　产品结构继续优化，高空作业平台跃居全球第三，新能源叉车增长强劲。上半年，公司高端产品收入同比增长10%以上，占总收入比超32%、同比增长4 个百分点，产品的结构性调整取得效果。高空作业机械板块收入同比下降11.50%，但公司在举升类消防车领域维持国内龙头地位，高空作业平台跃居全球第三，展现强大竞争实力。港口机械业务展现全球市场韧性，国际化收入增长4.8%。新能源叉车业务展现强劲增长，收入同比增长80.6%，彰显公司在电动化转型的积极成效和市场竞争力。


　　国际化进程加速，北美及多地区市场实现双位数增长。上半年公司整体国际化收入219 亿元，同比增长4.8%，在总收入中的占比提升至44%，较去年提高3.37 个百分点。海外产品终端销量综合占有率同比提升0.58 个百分点。


　　产品中，全地面起重机和越野轮胎起重机海外收入接近翻倍，挖掘机海外收入同比增长16%，体现了公司在相关产品领域的优势地位。


　　继续维持“强烈推荐”的评级。徐工机械作为工程机械板块龙头，上半年业绩同比波动不大，周期筑底背景下，业绩磨底缓增的趋势仍旧突出。我们预计徐工24/25/26 年的归母净利润为63.1/81.8/106.4 亿元，对应动态PE 分别为12.5/9.7/7.4 倍。公司仍被低估，我们继续对公司维持“强烈推荐”的评级。


　　风险提示：地产、基建投资超预期下滑；传统工程机械更新换代不及预期；高机、矿机、新能源等新品拓展不及预期；成本管控效果不及预期。

□.胡.小.禹./.吴.洋    .招.商.证.券.股.份.有.限.公.司