山西汾酒(600809)：积极应对压力 保持秩序稳定

事件：2024年上半年，公司实现营收227.46 亿元，同比+19.65%；归母净利润84.1 亿元，同比+24.27%；销售收现215.95 亿元，同比+21.96%；经营净现金流79.3 亿元，同比+52.28%；半年末合同负债57.32 亿元，同比-0.21 亿元。


点评：


玻汾大幅放量，青花控货稳价。24Q2，公司实现营收74.08 亿元，同比+17.06%；归母净利润21.47 亿元，同比+10.23%。其中，酒类收入73.63亿元，同比+17.5%：①中高价白酒45.67 亿元，同比+1.5%（上半年同比+17.4%）；②低价白酒27.96 亿元，同比+58.3%（上半年同比+27.4%）。


面对市场环境的压力，公司二季度对青花产品采取控货稳价策略，而玻汾发货量大幅增加；从执行效果看，青花20 批价保持稳定，玻汾批价小幅下行。虽然二季度产品结构有下降，但也正是得益于在多个价位拥有成熟大单品的优势，公司能够较好分散风险，保持市场秩序的良性。受此影响，二季度公司毛利率同比-2.7pct 至75.09% （上半年同比+0.39pct 至76.69%）。


持续精耕长江以南市场，提高省外占比。24Q2，公司省内收入27.97 亿元，同比+11.2%（上半年同比+11.36%）；省外收入45.66 亿元，同比+21.78%（上半年同比+25.68%）。基于聚焦三大市场的布局策略，公司持续精耕长江以南核心市场，优化长三角、珠三角等潜力市场战略方案，提升整体布局水平，长江以南市场实现稳步突破。上半年，公司省外收入占比提升2.86pct 至62.96%，全国合作经销商4196 家。


销售费用率进入平稳期，整体费率小幅下降。23Q2，公司税金及附加率同比-0.44pct（上半年同比-0.9pct）；销售费用率同比+0.47pct（上半年同比-0.19pct）；管理费用率同比-0.63pct（上半年同比-0.29pct）；研发费用率同比+0.07pct（上半年同比+0.03pct）。由于毛利率波动较大，二季度公司归母净利率同比-1.8pct 至28.99%（上半年同比+1.38pct）。目前销售团队仍在大力推广汾享礼遇，积极改善渠道价值链，在保持费率水平稳定的基础上，更好发挥渠道效率。


盈利预测与投资评级：2024 年公司力争营业收入同比增长20%左右，上半年基本完成目标进度，我们认为公司几大单品的市场动销情况均为行业中上游水平，结合2025 年开门红较早，下半年收入目标完成压力较小。考虑到产品结构下移，我们略微下调全年利润预测，预计公司2024-2026 年摊薄每股收益分别为10.61 元、12.92 元、15.43 元，维持对公司的“买入”评级。


风险因素：商务需求恢复不及预期；行业竞争加剧；市场开拓不及预期

□.赵.丹.晨    .信.达.证.券.股.份.有.限.公.司