九典制药(300705)：只要格局好 成长就还好

投资要点


　　看好洛索销售数量持续增长以及未来酮洛芬凝胶贴膏放量提速，奠定公司收入稳健增长。在集采落地、营销改革以及院外放量的推动下，看好公司净利率的持续提升。


　　业绩：收入稳健，利润高增


　　公司发布2024H1 业绩：公司实现营收13.66 亿元（同比+12.19%），归母净利润2.84 亿元（同比+43.77%），扣非后归母净利润2.55 亿元（同比+43.24%）。


　　2024Q2：公司实现营收7.75 亿元（同比+8.31%），归母净利润1.58 亿元（同比+31.24%），扣非后归母净利润1.49 亿元（同比+36.52%）。


　　成长性分析：洛索院外快速放量，酮洛芬弹性可期1）制剂板块：2024H1 实现收入10.86 亿元（同比+7.52%），我们认为收入增速有所放缓主要是受洛索洛芬钠凝胶贴膏集采陆续执标的影响。分产品看：


　　①洛索洛芬钠凝胶贴膏：2024H1 实现销售6.86 亿元，受集采执标范围逐步扩大的影响，收入同比下降1.85%，但整体销售数量同比增长40.81%。此外，洛索洛芬钠凝胶贴膏在院外快速放量，实现销售收入1.06 亿元，同比强劲增长330%。


　　基于“集采以价换量”以及“院外市场有望持续放量”，我们看好洛索洛芬钠凝胶贴膏的销售量有望持续增长。


　　②酮洛芬凝胶贴膏：目前处于放量初期，2024H1 实现销售2,168 万元，基于该品种已经纳入医保目录并且是独家品种，我们认为该品种未来销售持续快速增长。


　　③贴膏新品：根据公司投关活动记录表，消炎镇痛巴布膏预计10 月份开始销售。根据递交NDA 时间推测，我们预计2025 年吲哚美辛凝胶贴膏、氟比洛芬凝胶贴膏有望获批上市。公司将逐步形成外用镇痛贴膏产品矩阵，奠定未来成长性。


　　2）原辅料板块：实现收入2.56 亿元（同比+36.08%）。其中原料药实现销售1.14亿（同比+86.68%）；药用辅料实现销售9,155.95 万元（同比-1.69%），植物提取物实现销售5,025.98 万元（同比+48.50%）。根据公司2024 中报，公司已经拥有78 个原料药品种，81 个辅料品种，原料药在研品种达30 个以上，奠定公司原辅料板块可持续增长基础。


　　盈利能力分析：净利率提升受益于集采+营销转型+院外放量，看好持续性2024H1：毛利率73.14%（同比-4.60pct），销售净利率20.8%（同比+4.57pct）。


　　费用率看，销售费用率39.98%（同比-8.74pct），研发费用率8.34%（同比+0.87pct）。


　　2024Q2：毛利率73.52%（同比-6.2pct），销售净利率20.44%（同比+3.57pct）。


　　费用率看，销售费用率39.59%（同比-10.94pct），研发费用率9.43%（同比+2.66pct）。


　　公司的销售费用率下降较为显著，根据公司投关活动记录表，主要有三个因素：


　　①洛索洛芬钠凝胶贴膏在集采地区陆续开始执行，降低了部分销售费用；②公司营销模式转型，费用率得到有效控制；③院外市场占比提升。以上因素均具备长期性，并且洛索院外收入占比未来有望持续提升，因此我们看好公司净利率提升的持续性。


　　经营质量分析：商业归拢下，看好运营效率提升2024H1 公司实现经营性现金净流量4.18 亿元（同比+111.71%），经营性现金净流量/净利润为1.47，同比增加0.47，应收账款周转率2.80，同比增加0.22。根据公司投关活动记录表，公司通过推进商业归拢工作，加强集中配送和供应商谈判，上述措施有效地提升了公司的运营效率和现金流状况。


　　盈利预测与估值


　　我们预测2024-2026 年公司营业收入分别为31.1/36.65/43.73 亿元，EPS 分别为1.04/1.36/1.73 元，2024/8/30 收盘价对应2024 年PE 为21 倍。考虑到洛索持续放量、酮洛芬未来放量弹性、公司净利率提升持续性，维持“买入”评级。


　　风险提示


　　产品销售不及预期风险、研发失败风险、行业竞争加剧风险

□.孙.建./.郭.双.喜    .浙.商.证.券.股.份.有.限.公.司